盐湖提锂板块我们将具有进口替代预期的膜生产企业作为投资重点，从企业规模、业绩改善预期及其资本结构的角度来看，三达膜拥有明显的规模优势及良好的资本结构，同时沃顿科技拥有最好的技术水平储备，我们做重点推荐。
锂是一种金属元素，元素符号为Li，对应的单质为银白色质软金属，也是密度最小的金属。锂的下游应用于动力电池、储能电池、消费电子以及诸如医药等传统领域。随着新能源汽车渗透率的攀升，电化学储能需求持续增长，有限的锂产能叠加供应链各环节囤货，锂价被整体推高。上海有色网数据显示，锂辉石精矿、电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂今年以来涨幅分别超过140%、182%、165%。据赣锋锂业董事长李良彬先生预测，到2030以前供不应求的情况将会持续。
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图1：2020年全球锂资源市场应用结构
生产锂的原材料来自于盐湖卤水和锂矿，而从盐湖卤水（除了盐以外，还富含钾、钠、镁、锂、硼等元素）提取钾盐后形成含锂的卤水，去除杂质后得到碳酸锂的技术就被称之为盐湖提锂。
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图2：察尔汗盐湖
目前锂的下游应用场景中，消费电子和传统应用领域已达饱和，增速放缓；而新能源汽车和储能的需求则呈爆发之势。据中金有色研究院测算，锂行业的总需求将从2021年的43万吨增长至2025年的154万吨，年均复合增长率超过37.57%。
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图3：2021-2025各领域锂需求增长率
锂的供给主要是盐湖卤水和硬岩锂矿，其中盐湖卤水中的锂占比高达63%，其分布也很集中，玻利维亚、阿根廷和智利“锂三角”集中了70%以上的卤水锂资源。
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图4：全球锂资源分布情况
而我国的锂资源储量占比仅10%，其中盐湖卤水占比72%。据中国地质调查局发布的报告显示，我国青海和西藏两地锂盐湖资源储量接近全国总量的近八成，其中青海以察尔汗盐湖为主（采矿权主要由盐湖股份持有，已探明锂储量约1200万吨碳酸锂当量（LCE）），同时在东台吉乃尔、西台吉乃尔、一里坪等地也有盐湖；西藏则以扎布耶盐湖为主（采矿权主要由西藏矿业持有，已探明锂储量约184万吨碳酸锂当量（LCE））。
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图5：已有实质性产出的盐湖分布
而考虑到青海和西藏高海拔的自然环境和“低锂富镁”的先天不足，导致国内大量的盐湖锂资源并没有被开发。
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表1：青海盐湖的锂浓度、镁锂比等关键指标远不如南美锂三角的一二线盐湖理想
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图6：锂产品产业链
目前有4种提锂技术，分别是锂辉石提锂、云母提锂、粘土提锂（均属锂矿提锂），以及卤水提锂。其中除黏土提锂外均已实现已经工业化，而黏土提锂预计到2023-2024年可以实现产业化。
1、锂辉石提锂：目前最成熟、产量最大的提锂技术。以前采用煅烧法，缺点在于1:3的石灰石比例煅烧，整体收益偏低；目前主流方法是硫酸法。锂辉石提锂的主要成本在原材料的采购，其加工成本低于盐湖提锂。
2、云母提锂：国内主要是江西锂盐厂使用云母提锂技术。以前4.4~4.5品位的锂云母可以通过1:3的石灰石掺杂煅烧；现在矿品位下降，因此石灰石法不再适用，而采用硫酸盐法，锂云母+硫酸钠+硫酸钙+少量硫酸钾进行煅烧。
3、黏土提锂：目前尚未产业化。原则上有三种方法，硫酸法（杂质含量比较高，对环境影响较大），硫酸盐法（和云母提锂方式类似，锂的浸出率95%左右）和压煮法（收益率较高的同时成本较高）4、盐湖提锂：盐湖提锂总体成本偏低，因为卤水是自有的而矿石都是上游采购的，但其加工成本较高。
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图7：全球盐湖提锂产量占比有望在2025年达到45%
因锂浓度比较高，锂辉石提锂开发程度远高于盐湖提锂。以澳大利亚为例，尽管锂资源占比仅为3%，但贡献了2020年全球近50%的锂资源供应量：
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图8：2020年全球各国锂产量
2020年，我国生产的锂及其衍生物共计约28.86万吨，约占全球总产量的七成，但锂资源对外依存度依旧很高，锂盐加工的原材料约74%由澳洲的硬岩锂矿供应。受前几年锂盐价格持续下挫及疫情等宏观经济政策影响，澳洲锂辉石矿山相继出清重组，在经历出清重组后，产能集中度已大幅提高，议价能力显著增强，加之中澳关系紧张，实现锂资源自给的重要性愈发凸显。为尽快摆脱对海外的高度依赖，我国亟需通过盐湖提锂实现锂矿供给和成本的自主可控。我国锂辉石资源储量低，品位参差不齐；云母的原矿的品位都比较低，极少能达到0.8%；黏土提锂尚未产业化。目前，考虑到我国的锂资源分布的实际情况，且由于盐湖锂资源单体储量高，易形成规模优势，其成本优势显著（从成本曲线上可以看出最左端基本被盐湖项目占据），国内盐湖提锂具有较大提升空间。
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图9：2020全球碳酸锂累计产能成本曲线（引自五矿证券）
国内企业一方面积极地走出去，大举并购南美的优秀锂资源企业；另一方面，国内的锂盐虽然资源禀赋一般，但提锂技术在数十年的摸索之后取得了长足的进步，达到了世界领先的水平。制约盐湖提锂产业化进程的核心问题——镁锂比。镁锂数量关系呈反比，由于镁与锂的化学性质较为相似，是较难分离的两种元素，由此决定了提取方法：
智利和阿根廷都属于锂离子浓度大、镁锂比比较低，即较优质的盐湖资源，使用工艺简单、成本较低的沉淀法即可提锂。
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表2：我国与南美主要盐湖资源品位对比（引自网络资料）沉淀法对于我国以高镁锂比型盐湖卤水为原料的生产过程，普遍存在碱性沉淀剂的使用量较大、对锂的选择性较差和生产成本较高等问题，并不适用于我国盐湖卤水工业化应用。针对我国青海地区盐湖卤水高镁锂比的特点，经过多年探索，国内企业用的更多的是吸附法和膜分离法，这两种方法成本比南美盐湖更高，工艺流程上比沉淀法更加复杂。吸附法是利用对锂离子有较高选择性的材料来捕获锂离子，再使用一定溶剂将锂离子解吸下来，达到锂离子与其他杂质离子分离的目的。吸附法具有工艺简单、回收率高、环境友好等优点，尤其是在镁锂比比较高的情况下优势很大，如查尔汗盐湖镁锂比超过100:1就适合用吸附法。吸附法的关键是性能优异的吸附材料，但市面现有吸附剂大多强度差、溶损比较严重，使用寿命短，吸附容量较低。包括微滤、超滤、纳滤、反渗透和电渗析等，主要是纳滤法和电渗析法。膜法可用于高镁锂比盐湖，操作简单、生产周期短；镁锂分离效果好、锂的回收率高；绿色环保无污染。但是任何膜分离过程都存在膜污染问题，高矿化度、高盐度的盐湖卤水更甚。膜法盐湖提锂对滤膜质量要求高，滤膜研发和生产成本高；目前滤膜使用寿命短，工艺成熟度不够，大规模工业化经济性较差。溶剂萃取法是利用溶质在水相和有机相中溶解度或分配系数的不同，使溶质从水相转移到对溶质有较大溶解度的有机相，从而达到溶质转相分离的目的。萃取法工艺简单，但存在萃取剂降解、损失等问题，使成本显著增加，同时萃取剂流失造成的环境问题比较突出，环保处理费用很高。工艺简单，但水合氯化镁较难完全分解，且生成的氯化氢气体对设备腐蚀性大，需要蒸发较大的水量，工艺能耗较高，产生大量低品位的氧化镁废渣。煅烧法不符合循环经济发展理念，正在被逐步淘汰。
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表3：我国盐湖提锂主要技术应用（引自东北证券）
由于各个盐湖组分不尽相同，目前我国盐湖提锂已形成多工艺并行、“一湖一策”的局面。
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表4：我国主要盐湖技术路线（引自网络资料）
综合来看，吸附+膜分离技术是适应我国实际情况的主要技术路线。其工艺流程原理是，当原料卤水吸附洗脱后，通过纳滤膜时，锂、钠等一价离子透过膜，镁、钙等二价离子被纳滤膜隔离，从而实现了镁、锂离子分离的目的，分离后得到低镁锂比的富锂卤水；随后通过反渗透膜或其他方式通过分离低镁锂比的富锂卤水中的水和一价锂离子，形成富锂溶液，为后续进一步提纯供应原料，最终得到电池级碳酸锂。
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因此，生产高性能吸附剂及纳滤膜及反渗透膜的相关企业将是我国盐湖提锂产业的快速发展进程中的主要受益者。尽管新能源汽车、储能等行业是确定性的发展机会，但从行业角度来看锂作为金属元素，仍属于周期性行业。行业顺周期的产能扩张就是一场竞赛，尽管不能保证新增产能卖到最高价，但在价格出现拐点时，它能以足够低的规模成本维持利润率增长。这就像博弈论里的古诺寡头竞争，在一个多边非合作博弈的纳什均衡模型，每个竞争者都想比对方增加更多的市场占有份额。市场总的供应量再次压倒需求，价格的信号棒又亮起来，指挥行业进入又一轮平衡。所以我们必须在未来锂价不确定的背景下，寻找确定性的机会。供需关系时刻处于动态平衡过程，在任何一方失衡的情况下，锂价都会受到较大影响。从目前来看，由需求端爆发性的增长带来供给端扩产是确定性趋势。尤其是盐湖提锂方向的扩产更是重中之重。锂资源的需求的主要增长极是新能源汽车动力电池和储能电池，随着新能源汽车渗透率的提高，以及光伏风能等再保障电网稳定的储能设备加装，都是可预期的未来，因此全球对锂资源需求的持续增长是确定性的趋势。在今年锂价大涨的背景下，主要企业也纷纷宣布了扩产计划。2021年，青海盐湖的主要产能有10万吨LCE，按照碳酸锂19.7万元/吨的价格，市场规模约200亿。据初步统计，国内已建成和有明确规划的产能项目达到25万吨LCE，而盐湖项目的产能一般需要1-3年建设周期。如果达产顺利，到2024年的产能至少是目前的2.5倍，成为全球锂资源不可或缺的一部分。占据全球碳酸锂产能供应量约1/5。
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图11：2021-2025青海盐湖产能预测（引自中金有色研究院）钠离子电池、黏土提锂等技术的科学实验进展以及产业化落地存在不确定性，但从技术角度出发，新兴技术的发展必将刺激盐湖提锂生产成本不断下降是确定性趋势。由于锂价的持续上涨，迫使下游客户开始将目光转向锂产品的替代物。宁德时代在2021年7月底发布了第一代钠电池，循环次数可达到3000次以上，据测算，当其循环次数达到4500次以上时，则在经济性方面就具备与锂电池抗衡的条件。目前由于钠离子电池能量密度较低，在储能或者两轮车可以配置，但在新能源动力电池和消费电子领域并不适用，而动力电池才是锂电池最重要的应用场景和增长极，因此钠电池的成熟或许会在局部领域削弱锂产品的需求。据2021年7月报道，科研性示范勘查预测表明，云南滇中小石桥探测存在黏土锂矿，预计其氧化锂资源量高达489万吨，这也意味着当地可能在黏土提锂技术产业化后形成一个世界级的锂资源基地。如此大的黏土矿储量，极有可能改变我国乃至世界的锂产品供应格局。在全球电气化时代，锂被誉为未来的“白色石油”，根据测算目前中国锂原料的对外依存度高达72%，保障锂资源的供应安全（供应量充足、成本可控）一方面是中国作为全球主要汽车终端消费市场之一、确保能源安全的需要；另一方面，也是中国新能源汽车供应链（供全球）夯实全球核心竞争力的需要。2021年5月，《建设世界级盐湖产业基地规划及行动方案》获得国内专家评审通过。《方案》制定了“1+4+12”盐湖产业高质量发展总体思路。从国家战略意义来看，对盐湖提锂上下游企业都将受到政策支持是确定性趋势。综合上述因素分析，中长期来看，锂价的走势是存在不确定性的。但由需求端爆发性的增长带来供给端扩产是确定性趋势，新兴技术的发展必将刺激盐湖提锂生产成本不断下降是确定性趋势，从国家战略意义来看，对盐湖提锂上下游企业都将受到政策支持是确定性趋势。
供给端扩产即各大盐湖大量加快建设，受益的是提供盐湖提锂技术企业确定性的改扩建订单机会。
盐湖提锂生产成本不断下降，受益的是吸附剂、膜等上游耗材企业确定的产业链机会。
国家战略、政策支持，受益的是纳滤膜/反渗透模等等国产模材料企业进口替代的行业供应链安全机会。
根据上文分析，重点关注提供盐湖提锂技术、提供“吸附剂、膜”等耗材、国产膜材料等确定性机会企业，在未来1-3年的盐湖提锂企业产能扩张的浪潮中，该类企业业绩将有大幅增长。
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相关护城河的构筑来自于核心技术、需求扩张下的规模效应以及产能扩张过程中的资本结构的有力支撑：各家吸附剂企业均以核心产品为依托，开发系统解决方案提供盐湖提锂技术。
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数据来看，蓝晓科技总资产规模显著大于久吾高科，其在成本维度上可能取得竞争优势；此外，蓝晓科技资产负债率和有息负债率双低，其资本结构将有力支撑蓝晓科技在行业上行阶段进行扩张。目前蓝晓科技完成的盐湖提锂领域的三大项目（藏格锂业10000吨吸附单元、锦泰项目3000吨整线运营、五矿项目1000吨技术改造）均已顺利投产运行，表明蓝晓科技拥有丰富的现场实施经验，打通了“吸附+膜”工艺全流程建立，起了品牌形象。
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从企业规模及其资本结构的角度来看，三达膜拥有明显的规模优势及良好的资本结构，同时沃顿科技拥有最好的技术水平储备。为自然界最轻、标准电极电势最低的金属，锂是天生的“电池金属”，其在电气化时代的重要性已广泛为人们所认识。随着下游需求的爆发，我国最为全球最大的锂及其衍生物的生产国，为保障相关产业供应链安全，政策提出加快建设世界级盐湖产业基地，实现锂资源的自主可控，叠加资本大量涌入，盐湖提锂产量有望迎来大规模的增长。
目前来看，盐湖提锂是一个有希望的优质产业，但掌握上游盐湖资源类企业的估值已经透支未来业绩。通过寻找不确定中的确定性机会，我们将研究重点落在伴随盐湖提锂规模快速提升过程中的相关供应商快速发展及核心技术进口替代的机会。三达膜、沃顿科技为我们重点关注对象，以下为基本面的对比：
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沃顿科技与三达膜主营均主要围绕水资源再生利用相关行业，本次分析研究主要围绕盐湖提锂相关产品技术进行讨论。
2014年，南方汇通实施重大资产重组，公司主营业务由铁路货车业务转为以膜法水处理业务为主、植物纤维综合利用和股权投资运营为辅的控股型上市公司。随着公司业务的成功转型，膜业务成为公司的主要盈利来源。2021年南方汇通更名为沃顿科技。沃顿科技曾涉足锂电池隔膜业务，2017年年报披露公司战略上除了深耕膜在环保应用市场外，还增加能源膜研究开发。2017年，公司自主研发的电池隔膜开始进入中试阶段；2018年完成中试实现少量供货，未来将结合市场需求逐步提升批量供货能力。但在2020年投资者问询中，由于锂电池隔膜市场竞争加剧，公司的市场推进缓慢，公司已暂停了锂电池隔膜的相关工作，公司将持续关注行业的发展机会。2021年，公司拟通过定增引入长期战略投资者龙源环保，以深度参与国家能源集团的水处理业务为着力点，为公司长期发展增添新的活力。龙源环保为国内节能环保领域领先企业，国家能源集团旗下节能环保科技板块的核心骨干企业，持续深耕环保、能源、低碳。龙源环保认购2500万股，认购金额20375万元，预计将持有公司5%以上股权，成为上市公司第二大股东。
三达膜成立于2005年，实控人为蓝伟光和陈霓，两人为夫妻关系，且均为新加坡国籍。三达膜曾为新加坡主板上市公司新达科技有限公司（下称“新达科技”）的孙公司，新达科技2011年退市后，三达膜开启了A股之路。2014年4月，三达膜报送第一份申报稿，试图闯关主板IPO，并于2016年4月更新申报稿。2017年12月，三达膜上会被否。后来于2019年，转战科创板IPO，最终成功上市。三达膜是我国从事过程工业先进膜分离应用工艺开发的企业之一，最早从国外引进先进膜工艺并大规模工业化应用的企业之一。
沃顿科技的营业收入主要来自于膜产品及植物纤维业务。膜产品主要为复合反渗透膜、纳滤膜、超滤膜，2020年膜业务实现营业总收入64,044万元，较上年下降4.21%；营业利润13,038万元，较上年下降2.62%；净利润11,443.26万元，较上年下降4.47%。
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近三年膜产品业绩情况，毛利率整体波动处于37%-45%的区间，营业收入总体维持在6.5亿元上下，可以看出整体市场的占有率及销售情况比较稳定。海水淡化膜等高端膜产品是沃顿科技未来发力的重点方向。
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公司是植物纤维弹性材料行业的开创者和领导者，是行业内规模最大的植物床垫生产制造企业，具有自主知识产权。该业务主要由控股子公司大自然科技股份有限公司（新三板创新层自然科技(834927.NQ)开展。时代沃顿持股比例为56.44%。2020年大自然品牌再度荣登“2020年C-BPI中国床垫行业品牌榜”第二名，连续7年蝉联国内床垫品牌前三名。2020年该业务实现营业总收入40,441.48万元，较上年上升3.52%；营业利润2,935.27万元，较上年上升14.03%；净利润2,762.92万元，较上年上升25.39%。植物纤维业务竞争比较激烈，市场分散程度较高，每年对业绩的贡献比较的稳定。
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三达膜的主要业务主要围绕膜技术应用类产品及服务和水务投资运营进行。实际上水务投资运营每年贡献的利润情况是大于膜技术的，水务运营业务变相的可以扩大公司膜技术产品的销售渠道。
1、膜技术产品
公司在膜材料、膜组件、膜设备方面多项产品处于行业领先地位，包括以纳滤芯、陶瓷膜、中空纤维膜和iMBR等自主研发膜材料及其他各类膜材料为基础制造的膜组件、膜设备和以膜软件为方法论的集成膜系统。
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公司以自主研发的先进膜分离技术为核心，是国内少数能够在工业料液分离领域提供全方位膜技术应用解决方案的企业之一。工业料液分离相关产品在维生素C、抗生素、氨基酸等领域具有较高的市场占有率，达到了国内领先或前列的地位。水处理业务在石化PTA领域的市场占有率超过60%，国内领先。 2、水务投资运营在水务投资运营方面，公司主要通过BOT、TOT或委托经营的方式向各地政府部门提供市政污水处理设施投资运营与管理服务，水务投资运营主要根据各污水处理厂处理的水量和水价收取服务费用，实现公司盈利。
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在水务投资运营方面，公司以集中采购和分散采购相结合的方式对下属水务公司的物料采购，所以毛利率相较于正常的PPP项目毛利率较高。该部分业务连续三年都有较大幅度的利润增长，整体呈现较好的发展情况。通过对比沃顿科技和三达膜近三年的财务数据，发现两家公司财务数据表现都较好，在经营活动现金流上均保持保持正数，但三达膜近两年经营活动现金净流量数额明显低于净利润，存在一定问题。同时在筹资活动上，沃顿科技每年筹资活动都较小，三达膜在2019年上市时募集了大笔的现金，所以在现金等价物上有较多现金。但在IPO后账上富裕了较多现金后，经营活动并未出现较好增长的情况。
结论：沃顿科技虽然在营业收入上显著高于三达膜，但净利润却低于三达膜近50%。这主要系三达膜在水务投资上使用自己的产品，扩大了产品销售渠道同时提高了该业务的利润率。第二点，因为膜产品业务目前在中国市场竞争较为激烈，尤其是在环保化工方向。进口高端膜占据了最主要的市场，国产膜只能在低端领域进行同质化的激烈竞争，产品的竞争性不强，导致利润率很低。
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