一、公司概况

（一）公司简介

中来股份，成立于2008年，集团总部位于江苏常熟，是国家级火炬计划重点高新技术企业，于2014年成功上市，股票代码300393，是A股最早以光伏背板作为主营业务的上市公司。

经过十年的发展，公司在国内光伏制造、研发领域经过多年的发展，积累了雄厚的技术优势和研发经验，一直保持着较强的研发实力和持续创新能力。目前拥有四大业务板块，分别是光伏背板业务、光伏电池与组件业务、分布式系统应用开发业务、新能源业态创新开发业务。 

图1：光伏背板相关公司

（二）主营业务

1、传统背板业务

中来股份以背板业务起家，通过多年自主研发，成功推出FFC涂覆背板，累计出货占全球55%以上。中来股份目前已成为光伏背板行业双龙头之一，2019年背板年产能超过1.8亿平方米，全球市场占有率25%左右。

图2：公司背板产品

2、2016年以来N型电池业务（TOPCon技术路线）

2016年，中来股份在背板业务逐渐成熟后，将公司主要资源倾斜到N型电池业务上来。2017年中来股份曾非公开发行股票募集资金投资建设“年产2.1GWN型单晶双面太阳能电池项目”，目前项目已全面建成，公司暂成为全球最大的N型单晶双面太阳能电池生产商，目前可为公司贡献营收20亿元以上。

图3：公司N型电池业务发展迅速

中来股份光伏电池业务在2016-2019年营收增长较快，且毛利率较高已达到29.89%。在背膜业务营收趋于稳定的条件下，公司大有电池业务取代背板业务成为主力营收来源的趋势。

（三）公司股本与解禁

中来股份总股本7.78亿股，流通股本5.41亿股，自由流通股本4.51亿股，占总股本比重57.96%。2022年末有17.56%的解禁，为此前大股东独揽的定增，暂未有解禁风险。

图4：中来股份解禁情况

（四）公司股东及实控人

二、公司所处的光伏行业细分情况

（一）光伏行业与技术进步

光伏行业此前一直被理解为重资产制造业，在光电热效率转换上技术不确定性导致企业在技术选择上小心翼翼，一旦方向错误所投资的生产线也将一文不值，因此具有极强的周期性。

2011年前后，我国光伏行业发展十分迅速，无锡尚德，保利协鑫等一线光伏企业发展势头良好，不料欧美国家对中国光伏行业征收巨额倾销税，导致光伏行业进入下行周期，光伏企业业绩大幅萎缩，产业链上企业大幅倒闭。

2017前后，经过一段低谷期后，我国光伏行业迎来一波短暂的小高潮，但很快在2018年遭受国外贸易战和国内531新政打击，行业再次进入下行周期。

2019年末，新能源行业总体在世界范围内被引爆，光伏行业在2020年成为资本市场主线板块，行业业绩和估值全面提升，目前正处于行业正周期。

总体来看，光伏行业的景气度受技术路线、政府补贴政策、商业化程度等多种因素影响，如当前被大众熟知的光伏龙头隆基股份，其本身是看准了光伏硅片的单晶硅技术优于多晶硅技术原理而一直坚持单晶硅路线，才得以在2011年的光伏寒冬背景下脱颖而出。因此，光伏行业本身具有较强的技术革新驱动力，而每一次革新往往能够诞生新王。

（二）背板行业

光伏发电通过硅片电池的形式将太阳热能转化为电能，其中硅片-电池居于核心环节，而其他辅助硅片电池能量转化配套材料称为光伏辅材。中来股份从事于光伏辅材中的背板业务及核心硅片配套的电池业务。

太阳能封装板截面有五层：光伏玻璃、EVA、太阳能电池片、EVA和背板。太阳能光伏背板位于太阳能电池板的背面，对电池片起保护和支撑作用，具有可靠的绝缘性、阻水性、耐老化性。

图5：封装板截面

背板市场玩家均为中国公司，中来股份市场占有率为25%，赛伍技术市场占有率为28%，形成了背板行业双寡头格局，剩余竞争对手基本为5-10%份额且多为上市公司，具体为明冠新材、回天新材、福斯特、中天科技等公司的下属业务板块。

未来影响背板行业有两个变量因子，分别为组件双面化和硅片大尺寸化。2020年6月以后，双面组件的出货量大幅增加，已经超过30%的比例，在9月以后更是在35%左右，同时210尺寸中环上机阵营也在不断施压182尺寸的隆基阵营。对背板行业来说未来大概率将进行背板透明化，这方面中来股份的技术储备落后于赛伍技术。

（三）电池行业与路线之争

电池是光伏的核心组成部分，P型电池即PERC技术电池是目前的主流路线，PERC电池制造工艺简单、成本较低，转换效率在19-22%之间，但目前已接近光电转换效率极限，需要进行技术路线上的重新选择。

从发展程度看最有可能取代P型电池成为下一代主流技术路线的是N型电池。N型电池寿命更长、效率更高，理论光电转换效率可达24-28%，效率上明显优于P型电池。根据ITRPV（国际光伏技术线路杂志）预测，随着N型电池技术的发展，N型硅片/电池的市场份额将持续提升，预计2029年超过40%。

由于较为复杂的工艺和较高的成本，N型电池尚未完全开始量产，目前几种制备技术包括PERT/PERL、TOPCon、IBC、HJT等，其中HJT/HIT技术路线和TOPCON技术路线最有竞争力，但同时争议也较大。

图6：光伏N型电池技术路线之争

市场关于光伏电池技术路线的讨论十分激烈。TOPCon端中来股份、晶科能源、天合光能已率先建设；而HJT端东方日升、通威股份等亦展开布局。目前一些厂商产品参数如下图，Voc和FF指标是N型电池片的关键。

图7：一些N型电池的参数

二级市场方面来看，在技术路线不确定的情况下，单个小企业技术突破一般较难以获得公募大资金青睐，但一旦技术路线成熟，就存在一些小企业复制隆基股份乌鸡变凤凰辉煌传奇的可能性。

三、国资战投中来股份

（一）前期大股东高质押式定增募资

2016年进入N型电池领域后，公司扩产意愿较为强烈，2017年12月，中来股份大股东林建伟先通过股权质押取得现金，再用该笔资金用于定向增发认购90%的公司定增份额，此举被认为是风险较高的定增方式，目的是不稀释股权。

图8：大股东高质押

质押认购定增的客观要求是公司股价平稳，但2018年年中国家能源局发布531新政全面取消新能源补贴，光伏整体重挫，中来股份从14元跌至4.65元，由于定增资金来源是股权质押，实控人只得不断补充质押，致使其质押比例达到十分危险的境地。此后，实控人只得不断协议转让股权获取融资以降低质押比例。

（二）国资背景姜堰道得战投

2020年，光伏行业迎来大年，行业总体全面回暖，此时林建伟夫妇加快了股权转让降低质押率的进程。2020年6月至8月，林建伟、张育政夫妇分别与贵州乌江能源投资有限公司和杭锅股份进行谈判，但未能达成一致。

2020年10月，中来股份与泰州姜堰道得新材料股权投资合伙企业(有限合伙)达成合作，国资背景的姜堰道得于2020年11月取得公司5.7%的股份，并希望最终获得上市公司的控股权。

图9：2020年11月国资入股

根据2020年4月最新的谈判细节，大股东林建伟夫妇仍希望保留控股权，因此姜堰道得最终放弃取得上市公司控股权，转而取得进行10.95%的股权举牌，性质转为国资战投。根据姜堰道得实际运作人武飞的背景，市场猜测武飞此笔投资更多是看重中来股份N型电池的发展潜力。

(武飞：毕业于上海财经大学金融学院并留校任教，自1997年开始从事投资及投行业务，2004年成为中国第一批保荐代表人。曾先后担任国泰君安(02611)证券收购兼并部负责人、国海证券总裁助理兼首席并购顾问等，现任道得投资的执行事务合伙人委派代表，兼任上海财经大学校董、金融学院兼职教授。)

四、财务报表与简单盈利测算

（一）主要财务指标

财务数据方面，2017年定增前中来股份实现了较为优秀的业绩表现，但2018年行业寒冬致使业绩大降，2019年略有恢复，2020年前三季度在光伏大年中业绩得到较好的兑现，但由于2020年4季度的私募踩雷亏掉近一年的扣非归母利润，预计2020年仅可实现净利润21473万元-23973万元，较上年同期18946万元增长13.34%-26.53%，总体在光伏行业中处于后排梯队。

现金流方面，近年来公司总体资金偏紧，但负债率暂未有较大变动；毛利率与净利润率方面，基本处于光伏行业中游水平，但其N型电池片方面的利润水平较高。

（二）二级市场股价

由于大股东高质押比例及股权转让难题，中来股份的股价区间多围绕其17年定增价格（复权9元）附近展开，股价在2020年光伏行情中表现一般，仅从底部6.3元最高涨至14.44元，随后投资私募基金爆雷事件让股价回到目前的8元附近，总涨幅水平在光伏板块中较低。预计未来国资战投股权资金到账大股东股权质押问题尘埃落定后，中来股份大概率将轻装上阵。

图10：中来股份2020年表现一般

（三）背板业务拆分

背板行业国内自主可控，毛利水平和净利润水平均较低，不属于光伏行业的核心领域，目前行业形成了赛伍技术和中来股份的双寡头格局。

中来股份目前在背板业务处于收缩状态，预计未来不会再扩建产能，从近三年的营收看，背板营收基本稳定在12-18亿元人民币，预计未来将保持。

（四）N型电池片业务拆分

中来股份的N型电池片业务近年来发展迅速，若TOPCon技术路线取得优势，业绩将具有较大预期，此前2019年N型电池片销量为996MW，贡献营收为21.26亿元，2020年预计将突破25亿元。

图11：公司N型TOPCon电池

产能方面，未来随着企业产能上量，产能上限预期为4500MW，机构多预测为3000MW；价格方面，预计电池片行业仍将遵循国内光伏不断降价的趋势，2019年单价为2.13元，2020年根据目前数据已降低至1.85元附近，机构预计2021年均价在1.65元，2022年均价为1.5元，则理论营收规模如下表。

（五）简单业绩测算

在姜堰道得国资战投落地，实控人的股权和质押率稳定的背景下，预计未来三年中来股份可实现营收50-73亿元，按照当前8.78%净利润率向上修正，综合净利润率稳步提升条件下，其未来三年净利润约为4.5-6.25-8.03亿元区间。

则对应每股EPS为0.5784-0.8354-1.0321元，按照当前光伏平均30倍估值计算合理股价区间为17.35-30.96元，头部光伏企业40倍估值计算则为23.13-41.28元，具备一定的业绩支撑。

（六）风险提示

2021年1月10日晚，中来股份发布业绩预告，预计2020年度归母净利润为0.9亿元-1.15亿元，同比下降52.71%-62.99%，其中非经常性损益对净利润的影响金额约为-1.25亿元，主要系公司购买的私募基金在报告期内大额亏损。该公告宣告公司业绩三季报超预期后四季报踩雷。

购买私募踩雷的详细情节为中来股份向泓盛资产、前海正帆旗下4只基金合计认购总额2亿元，但这些基金产品重仓济民制药、奇信股份等2020年11月闪崩股，基金产品净值在2020年12月当月亏损了1.587亿元。

对此深交所向中来股份发送了问询函，实控人林建伟连夜做出了兜底承诺，愿就私募基金事项诉讼和仲裁尚未追回部分的投资本金损失进行差额补足。从结果上，虽然闲置资金投资私募造成了较大亏损，但大股东自掏腰包补足差额，总体来看对公司基本面影响程度有限。

五、综合结论

由于2017年的高质押式定增和2018年的行业寒冬，中来股份原本的N型电池计划被打乱，大股东陷入高质押陷阱。若本次国资背景姜堰道得完成战略投资，预计公司未来现金流压力和股东质押压力均能大大缓解，相关市场疑虑能够大大消除。

2020年年报预告中私募基金踩雷极大地影响了股价，但大股东承诺进行业绩补足，同时公司2020年前三季度N型电池片的旺盛销售确实已为公司利润情况情况带来明显好转，负面事件对公司基本面而言影响有限。

制备路线上TOPCon阵营和HJT阵营分歧不断，不过长期来看N型电池片取代P型电池片已成为定局，若未来中来股份的N型电池片订单饱满，则根据公司产能情况简单测算：预计未来三年每股EPS为0.5784-0.8354-1.0321元，按照当前光伏平均30倍估值计算合理股价区间为17.35-30.96元，头部光伏企业40倍估值计算则为23.13-41.28元，具备一定的业绩支撑。

技术上看，当前中来股份股价在7.5-8.0元附近盘整，已知姜堰道得的战略投资股权转让价格为8.19元，则结合公司基本面和市场上隆基通威等龙头的持续盘整，投资者在当前价位存在一定的博弈价值。

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