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研究报告
中国资本市场下的投后管理现状及看法
来源: | 作者:君研资本 | 发布时间: 2019-05-17 | 5064 次浏览 | 分享到:



核心观点


面对日益严峻的私募股权投资市场,提高机构募、投、管、退各个方面的综合实力成为获得竞争优势的关键,而一直被忽视的投后管理服务也成为机构提高自身实力的重点,很多人都认为投资机构投完项目就万事大吉,其实不然,如果企业无法实现价值增值,最终也只会落得很尴尬的局面。投资机构的投后管理则是帮助企业实现增值的有效途径。投后管理是私募股权投资运作流程中的重要环节,也是投资基金“募、投、管、退”四要点之一。在完成项目尽调并实施投资后,直到项目退出之前都属于投后管理的期间。由于企业面临的经营环境在不断变化,公司的经营发展会受到各种因素影响,从而增加了项目投资的不确定性和风险,投后管理正是为了管理和降低项目风险,是 VC/PE 参与管理使企业实现增值的过程,从而使得投后管理成为基金的核心竞争力,逐渐显现新的盈利模式。


“投后管理”这一概念早在30年前就被提到,1984年美国学者T.Tyebjee与Bruno在《风险投资5阶段模型》一文中首次提到投后管理这个概念,如今硅谷的投后管理已经发展得十分系统和深入。随着近几年股权投资在国内的活跃,我们国内PE同行也在积极布局这个领域。由于每个企业的发展阶段不一样,对应的投后管理工作也不一样,关于投后管理很多人听到这样两句话:“好的项目永远不需要投后”和“有投后管理才能让公司走的更远”,我相信每个人心中都有一个答案,正如一千个观众心中有一千个哈姆雷特。关于投后这里从投资和管理的角度分别阐述每个阶段投后管理应有的侧重点。



投后管理的现状


被动型管理居多


很多投资机构在完成投资后很少主动与企业联系,由于投资项目的差异化,每年仅定期或不定期的回访,或者仅仅收集已投企业的财务报表和参与企业的股东会。


忽视投后管理的重要性


简单来说就是没意识,管理股权流通可以极大的提高股权投资的收益,只顾投,不顾退,即使想退不知道如何退,找谁合作。中基协会长在洪磊在青岛财富论坛上发表讲话说:私募股权基金是长期性资本,不是投机性资本,基金存续期周期一般为十年以上,所以已投项目的投后管理就显得尤为的重要。


专业化的团队比例低、资源配置不足


据了解,活跃与中国境内的VC/PE机构中,仅有16.1%已设立专职的投后管理团队,时至今日此比例仍然不高,时间和人员配置远远不足。90%的人员是募资和投资,投后人员不足10%,例如九鼎投资的投后比例是最多的,其他机构的投后比例甚至更低,此外,投资机构90%的时间都在考虑投资和募资导致投后服务达不到应有的标准。


投后缺乏标准化的流程和考核标准


正如本文开篇所说,大多数投资机构对投后不重视,在募投管退四个环节中,机构对募资和投资的重视程度远远大于对投后管理和退出的重视程度。绝大多数投资机构的投后工作都处于初步摸索状态,投后工作相对随意,缺乏标准化的流程。举例而言,多久开一次董事会;多久统计一次被投企业数据;多久召开一次被投企业交流;如何系统化的为被投企业提供人事、融资方面的帮助;多久对被投项目进行一次复盘;如何确定被投项目的退出策略。


投后不以退出为目的


不以退出为目的是一部分公司投后存在的最重要、最普遍问题。投资的终极目的和唯一目的便是退出。然而,大量投资机构的投后管理注重监控,偏向服务,却不以机构自身的退出为目的。这体现在:投后人员配置以服务人员为主,如PR/HR/财务,无人负责退出;投资机构对于每只基金、每个项目的退出缺乏整体考虑,很少有机构复盘每个项目应该采取的退出方式、评估最佳退出时间点、制定退出策略;明明有些项目处于问题状态,为了账面浮盈,却依然不能果断做出退出决策(因为不卖出还有账面浮盈,折价卖出便成账面浮亏了,真是让人哭笑不得的自欺欺人逻辑)。


投后不以退出为目的的一个最直接结果是,使得投后部门变成了成本部门,而不是创收部门。实际上,投后部门应该成为一个投资公司内创收的主要部门,项目该什么时候退出、通过什么方式退出、以什么价格退出,这些退出的收益就是投后最直接的创收;更进一步来说,投资公司的PR/HR/IR服务是否可以变成一个不仅对自己所投公司,甚至对其他第三方公司输出的服务,是否可以由一个免费服务变成价格合理的收费服务?这也是值得探讨的问题。



投资机构为什么不重视投后?!


投资机构不重视投后工作,主要在于以下原因:


第一大原因绝大多数投资机构的主要商业模式是赚取管理费,对于大多数中国的投资机构而言,其核心的商业模式是赚取管理费,而不是赚取后续的超额收益分成。

在一定程度上,这句话可能会得罪行业里很多从事投资的朋友。然而,无法形成正循环、无法为客户赚钱的行业和公司,从长远来看一定是不可持续的。只有那些真正赚钱的行业和公司,才可长期的蓬勃发展。

由于很多投资机构上新三板或者A股,要获取其公开数据并不难。通过这些统计数据我们发现,投资机构的收入主要由三个部分组成:一是管理费、二是超额收益分成(所谓carried interest)、三是以公允价值变动计入当期损益的金融资产。

什么是以公允价值变动计入当期损益的金融资产?通俗点来说,就是估值的变化导致浮盈的变化。

众所众知,所谓账面浮盈是否能变成现金,是具有极大不确定性的。然而,绝大多数投资机构的财务报表利润之所以如此丰厚,是因为有了这个部分。这也就是为什么后来全国股转系统对投资机构的挂牌时提出了一个明确的规定,即管理费+超额收益分成不得低于总收入的80%。在此规定提出之前,绝大多数投资机构的管理费+超额收益分成不足总收入的20%。而在这其中,管理费又占据了绝大部分。正是因为绝大多数公司都很难赚取超额收益,于是管理费便变成了主要收入来源。

要提高管理费收入的方式无非是两种:一是提高资产管理规模;二是提高收费比例。由于管理费比例是行业约定俗成的规则,很难提高;因此,提高资产管理规模,变成了唯一的方式。而要提高资产管理规模,一方面是不断提高机构的品牌知名度;另一方面是扩大募资团队和投资团队;第三方面则是投资那些知名度高的项目(未必是未来回报高)。这也是为什么,很多投资机构对募资十分重视,在募资方面的投入十分舍得。


第二大原因:投资机构认为项目好坏与投资有关,与投后无关。如本文开篇所说,绝大多数投资机构认为,所投项目的发展好坏,在投资时便基本确定,与投后无关。投资即投人。在某种程度上,这种观点确实是正确的,尤其是当公司相对来说比较成熟和稳定时,投后所产生的价值确实难以体现。然而,对于早期投资而言,投后所做的很多工作对于被投企业就显得十分重要了。比如战略建议、竞争情报、人才物色、融资支持等。


第三大原因:认为投后是成本部门,对提高收益没什么帮助。很多投资机构将投后狭隘的理解为投后管理,而不去考虑投后退出方面,认为投后部门是花钱的部门,却创造不了收益。然而,投资机构投后做的好,对于提高投资收益率具有十分明显的帮助。且不说,我们前面提到的有一些投资机构投后每年帮助公司从问题项目中拿回数亿的投资款。

过去几年时间内,我们发现,在股权转让、回购方面比例比较高的投资机构,其投后普遍做的比较重、比较好。

原因在于,股权转让、回购退出是由投资机构自己主导的,而什么时候转让、回购,是需要对市场、对竞争、对公司自身有十分了解的基础上才能做出的决策,且还需要通过各种沟通技巧、法律手段、人际关系、外部资源才能实现的。

而这些工作又很难交由投资该项目的投资经理来实现。原因在于:一是投资经理大部分时间在投项目,在投后管理方面花的时间普遍偏少;二是投资经理在投后退出的经验、人脉、技巧方面都欠缺;三是退出是一个极度耗时耗力的事情。


第四大原因:投资行业发展阶段的必然过程

所谓募投管退,从时间上,先有了募资,才有投资,当投资到一定时间、积累到一定项目数量,才会产生更强的投后管理和退出需求。中国资本市场本质上还是一个年轻的市场,大多数公司成立的时间还不够长,投资的项目还不够多。因此在过去的很多年,大多数机构还是以募资+投资为主。


投后管理的影响因素


投后管理是一项复杂的系统工程,它具有长期性、专业性和不确定性等特点。投后管理的实施以及效果受到宏观环境方面的宏观因素、被投企业以及投资机构、本身等多重微观因素的影响和制约。在此,以下几种为主要的影响因素。


投资机构自身的品牌与投后管理能力


投资机构的投后管理的工作,除了受到投资机构本身对投后管理工作的重视与否影响外,投资机构的品牌影响力以及投后管理能力如何也影响着投后管理工作的具体执行情况。投资机构品牌影响力大且声誉良好的投资机构容易获得被投企业的信任,从而对其开展投后管理工作有正向影响。反之,如果投资机构因其品牌影响力不够,且投后管理能力有限,被投企业对其警惕有加的情况下,对投资机构的投后管理的效果有反向作用。


投资机构在被投企业的占股比例


投资机构在被投企业的占股比例较大,则在投资时可以争取到董事会董事的职位,投后管理工作的投后监管和增值服务可以通过董事会决议影响被投企业的重大决策。同时,投后管理机构还可以派驻财务经理长期驻守被投企业,对被投资企业的财务进行监管。在股权比例较小的情况下,股权投资机构只是参于股东大会,对被投企业的运营情况获取信息的机会较少,不利于投资机构开展投后管理工作,投后监管和增值服务的提供有较大难度。


被投企业所处的发展阶段


被投企业所处的不同的成长阶段, 投资机构对其在投后管理中参与的程度与介入的方式有很大的不同。早期的被投企业,创业者缺少创业管理的经验, 管理团队往往不健全, 企业网络资源缺乏,上下游的供应链尚未搭建或者不完善。 因此,对于早期的被投资企业,股权投资机构是否能发挥强大的力量,与其共度难关显得至关重要。对于发展较为成熟的被投企业,股权投资机构则更愿意给被投企业更多空间,仅通过一定手段实现投后监管,有必要时在提供所需要的增值服务,投资机构介入程度相对不那么深。


被投企业所处的行业


投资机构对被投企业采用何种投后管理模式以及参与程度如何需要根据被投企业在何领域和决定。通常而言,高科技型的被投企业的创业者属于技术性人才居多,在商业和市场方面的开发能力不足,投资机构会发挥自己的优势深度协助创始人做该方面的增值服务。另外,投资机构会有选择性的投资某些熟悉的行业和领域,使得投资的企业在某一领域内形成生态圈,便于上下游整合和优化,从而深入介入被投企业资本运作工作。


被投企业接受帮助的意愿


投后管理工作不靠投资机构单方面而决定,被投企业的是否愿意敞开接收投资机构投资后的监督和提供增值服务至关重要。被投企业接受帮助的程度很大程度影响到投资机构的投后管理工作成效。如被投企业创始人对投资机构较为信任,且愿意将企业发展方向及业务发展中所遇到的问题与投资机构讨论商量,则其所能够享受的增值服务会更加周到细致。


   未来趋势


投后管理将逐渐成为PE行业的核心竞争力

以往“快速投资+资本市场套利”的盈利方式受到巨大挑战,未来向“商业评估+投后增值”的理性投资方式转变。钱背后的资源和增值服务将成为企业选择资本的重要标准,下一阶段竞争优势主要集中在投后管理。


股权投资退出趋势艰难,凸显投后管理的重要性。①退出比例不高;②IPO减少;③退出回报率降低。④基金存续期缩短,而项目周期长,凸显退出的重要性。通常PE基金是5-7年,项目尚在发展过程中,但基金等不起,60%多的项目需要退出,但多数基金不知道如何退出。


独立的投后团队负责制是专业化分工的趋势

独立于投资团队的投后管理团队是PE发展到一定阶段、投资项目数激增超过项目经理的管理负荷的产物。投后团队制将提高投后管理效能,投资项目负责人可以逐步淡出企业的后期培育工作,将更多的精力投入到潜力项目的挖掘开发中去,进而在强化后端“管”同时增进前端“投”,实现双赢。


打造全业务增值服务是投后团队制的方向

全业务的增值服务链条不仅是投后团队实力的彰显,也是PE品牌价值的有力诠释。一方面,在项目获取端,基于价值提升理念的全面增值服务更易增强投资环节的项目获取能力;另一方面,在项目退出端,提升企业价值的全业务增值服务将使项目增值有保障,风险可控,便于退出获利。


业内代表性的做法借鉴


收购型私募股权基金


典型做法:采取更换管理层并制定激励机制和优化公司治理、制定战略和改善运营效率、进行后续的资本运作


基于对某些行业发展周期的研究,对特定企业发展潜力和商业价值判断以及管理团队的欣赏,遂投资入股,通过增值服务,引入管理团队和提升企业的价值,在某个特定阶段获利之后全身而退。


黑石对希尔顿酒店的投资为例。①管理层更迭。黑石在私有化完成后不久,便力邀纳塞塔担任希尔顿酒店集团的CEO,凭借在酒店行业多年管理经验,纳塞塔实施一系列革新计划,包括总部迁移和更换高层管理人员。②经营战略转换。黑石进一步推进希尔顿集团特许经营权策略,用极少的投资使希尔顿品牌的酒店遍地开花,大幅削减运营成本。③财务运作。黑石运用财务运作解决了超过40亿美元的债务,包括动用10亿美元进行债券回购并进行重组。


3G资本,巴西3G资本的做法:①精选标的:要么是行业龙头,具有壁垒或品牌价值,比如亨氏、卡夫、汉堡王等;要么有持续现金流,但他们认为管理层不够优秀,比如英特布鲁、AB公司等。②投资控股:利用自有+杠杆资金,进行溢价收购,掌握控股权,为导入主动管理清除股权障碍,如拥有52%百威英博的股权、汉堡王和Tim Horton的合资公司QSR51%的股权,溢价近50%收购SAB米勒等。③压减成本:比如导入零基预算管理体系,从零开始制定预算;再如以结果为导向,基于考评设定薪酬体系。④管理再造:导入核心高管,输入基于成就共享的精英式文化,比如收购亨氏后,3G资本合伙人,贝尔纳多•赫斯取代了在亨氏担任了15年CEO的比尔•约翰逊。同时,给予管理层激励,推动并购整合和管理再造。⑤激活人才:提拔有能力的年轻人,鼓励狼性竞争,同时裁员增效,大幅度淘汰冗员。


注重长期投资价值



黑石:黑石侧重投资的长期性回报,不会着眼于每季度收益数字,也不会发布收益指导,只说明基金投资者的利益高于股东。


3G资本:典型的私募股权投资公司往往持有5年,但3G资本愿意持有10年甚至更久,主动性管理成为创造投资收益和价值倍增的核心手段。


高瓴资本:高瓴是长期变化的超长期价值投资者,回归高质量的企业,用非常长期的时间帮助其成长,帮企业进行价值创造。高瓴用研究驱动的方式研究什么公司、业务模式、领导人,有可能持续十到三十年的创造价值。


形成清晰系统的投后策略、

理念和系统的方法论



形成清晰的投后策略、理念和系统的方法论不仅是投资增值和吸引资源的需要,也便于传播,形成机构的特色。以弘毅投资为例。


投后策略:以并购投资为主要业务模式,以增值服务为核心竞争力,以国企改制为专长,并致力于通过双向跨境投资,帮助中国企业走出去、跨国公司本土化。


增值服务:服务内容包括机制调整、战略梳理、管理提升、金融服务、行业整合、国际拓展等六大方面。


国企改制方法论: ①核心经理层持股。充分激发管理层的积极性,将公司视为自身发展的一部分。②改变原有管理机制。梳理公司管理制度,建立新的决策、授权和激励机制,规范公司的管理,提升公司的运营效率。③融资、改变债务结构。帮助企业融资,改变债务结构或上市融资。④国际化。借鉴联想集团和其他成功公司的经验,协助被投企业进行国际化的发展。



通过能力转移进行增值



能力占据战略制高点,打能力和视野的落差,获得价值增值和交易优势。


沙特瓦利德王子基金:沙特瓦利德王子基金作为全球最大的国家主权基金,提出了投后价值增值的要素,其中能力转移是一个重点。能力转移可以通过六种方式帮助投资者:①增加获取交易的机会。特别在开启发展中国家私人投资或者跨国投资的大门时,能力要素非常重要。②降低市场准入价。能力要素可以获得价格的折扣。③增加资产或者企业的经济价值。无论能力带来的增值来自于盈利、有形资产还是无形资产,对投资价值的影响都非常大。在投资之时会提升资产价值、投资的近期会通过管理使EPV相对AV增加和投资的远期增加EPV。④消除长期贬值的风险。能力带来可持续的增值,消除未来的贬值风险。⑤为竞争交易带来优势。特别在竞争某一项交易时,有能力要素的人能击败无能力要素的人。⑥强化对企业的求偿权。能力要素能创造出长期合作经营关系,降低对合约或者各种股东权利的以来,比单纯融资关系更稳定。



投后管理的职能与日常分工


投后工作可以系统化、专业化开展,投后服务能力较强;投后对项目的判断和处理更为客观中心,在退出方面的力度更大。我们大致可以将投后的分工归纳为如下几种模式。


投资经理负责制

由投资经理来负责被投公司的投后管理,谁投资谁负责投后。投资经理负责项目的投后工作,包括了解项目动态、重大事项决策、提供投后帮助,甚至退出方面等。这类公司一般没有专职投后,或者仅有少数几位投后人员负责统计统筹类工作。采取这种分工方式的投资机构占比较多,尤其在天使、VC领域,这种方式的比例更高。这种方式的优点在于:对于投资公司来说,节省成本,信息的反馈链条较短。然而这种方式的缺点也十分明显:投资经理以投资为主,花在投后上的时间很少,很难做好投后;比较难以形成体系化、标准化的投后动作;一旦投资经理离职,后续的衔接会出现断档;对于一些专业性很强的投后服务,往往投资经理也缺乏这种经验和能力。实际上,采取这种投后管理方式的投资机构,其投后往往属于十分基础的状态,公司合伙人对投后并不很重视,投后人员、投资经理没有形成标准化的规定动作,其投后工作的随意性较强,投后服务能力相对较弱。


投后负责制

这类投资公司一般投后团队人员多,专业性强。投资经理投完之后就将项目交接给了投后人员,投资经理不太需要管项目后续的事情,绝大部分事情由投后负责。这种方式的缺点在于:项目方的信任在开始阶段没那么强;投后人员对于行业的理解不深,对被投企业的业务帮助可能较弱;被投企业认为投后是过来监控自己的,容易产生逆反心理;投资机构的人员成本提升。


投后及投资经理AB岗

这类分工中,投后主要负责监控类工作、服务类工作的专业部分,如品牌、人力资源、法务、融资等,以及退出方面的主要部分工作;投资经理负责服务类工作的战略、业务等工作,以及退出方面的协助工作。这种方式下,投资经理和投后可以紧密配合,可以有效的弥补上述两者的问题,结合其优势。


投后负责处理问题项目,投资经理负责正常项目

这类投资公司对项目进行分类处理,对于运转良好的项目,一般由投资经理负责;而对于发展出现问题的项目则由投后来负。投后的主要职责是帮助被投公司进行优化,走上正轨;另外的主要工作则是负责投资机构的退出,将项目处理、清算、回购、转让或者将有价值的资产变现等。


综上,对于股权投资机构而言,投后管理是个永恒的话题,更是个个性化的话题,没有标准答案。但是,股权投资机构一定要有和投资企业成为一家人的服务意识,建立共同的使命、愿景,在共同成长中实现从发现价值到创造价值的跃迁。君研资本的投后管理模式即:投后管理团队的最大价值在于,帮助已投企业核心创始人实现价值最大化,使其成为下一轮投资的核心LP,如此一来,能够真正使得募投管退形成循环链,形成公司的最核心竞争力。