科创板作为当前我国资本市场改革的重要试点田，承载着制度上进行前瞻性摸索的改革任务，上一篇聚焦文章中集中讨论了注册制的相关安排与美国经验，本次将探讨科创板“同股不同权”的相关制度摸索与采用该种制度的相关案例经验。

一、同股不同权

在《科创板首次公开发行股票注册管理办法》第四十一条和《科创板上市公司持续监管办法》第八条中，明确科创板企业可以使用同股不同权进行注册上市，而在《上海证券交易所科创板上市规则中》详细规定了相关形式企业的上市规则。

1、同股不同权的概念

公司股份的权利多种多样，我国《公司法》下股份权利可细分为10余种，方便起见一般简化为两类：所有权和控制权，所有权主要指财产的归属和分配权、控制权主要指公司事务的投票决定权。同股同权意味着两者是平等的，有一股股份就有一票的投票权，这符合普遍接受的公平原则。但由于资本市场上融资常常使得创始人股份稀释至50%以下，由于没有50%以上股份，公司创始人可能面临无法以多数票决定公司的重大运营事项的尴尬，于是同股不同权就被设计出来。

广义上，只要是所有权与控制权的不协调，就可以认为是同股不同权，常见的层层控股、交叉持股广义上就属于同股不同权的一种。举一个例子，母公司甲拥有子公司乙60%的股权，子公司乙又拥有孙公司丙60%的股权，则母公司甲拥有孙公司丙36%的股权。这里的股权是所有权，但孙公司的实际控制权（投票权）通过子公司的控股关系被母公司间接支配，从而导致控制权和所有权的不匹配，母公司在只掌握孙公司36%的所有权的情况下获取了60%投票权。

科创板所指的同股不同权内涵是狭义意义上的，仅属于对投票权的分割，指公司发行的股份具有不同的投票权。

2、最被广泛采取的模式——AB股

同股不同权大致上可分为多重投票权（AB股）模式、投票上限限制模式、股份特别权益模式等，但现实中最被接受也最被广泛使用的类型是多重投票权（AB股），且基本运用于广前景高增长的科技型企业。

                                              表1：同股不同权模式细分

AB股架构将普通股分为A类普通股和B类特权股。AB两类股票在除投票权之外的其他权利上完全一致，一般设计为A类股票为普通股，每股可投1票，B类股票为特权股，每股可投10票，创始人或核心管理团队通过持有一定比例的B类股票来掌握公司控制权。

不同公司在具体设计上有细微差别，如京东的每股B类股份可投20票，优酷土豆的每股B类股份可投4票，但大多数AB股架构的公司都是可投10票。AB股可以避免公司创始人在融资后可能被踢出局的尴尬局面，以最常见的1股10票举例，不同权股东只需占有10%左右的股份即可实现对公司运营的多数投票决定权。

3、拟上科创板的AB股架构企业

目前在申报科创板的一百多家企业中，仅有两家使用同股不同权条款，分别为国内云计算市场份额第六的优刻得和智能电动交通装备与机器人制造企业九号智能，两家企业均采用AB股架构，特权股1股拥有5票投票权。由于九号智能的合作会计师事务所正牵扯到康美药业账款调查问题，上市进度暂时被搁置，这使得优刻得成为目前唯一的同股不同权架构拟申报企业。

优刻得（UCLOUD）是独角兽概念之一，于2019年4月1日正式申报科创板。公司全称优刻得科技股份有限公司，是国内领先的第三方云计算服务商，提供公有云、私有云、混合云三种模式服务，目前已拥有包括内核热补丁技术、数据回滚技术、软件定义网络、负载均衡技术、分布式数据库、安全屋等在内的多项业内领先或创新的云计算技术，截止2018年上半年国内公有云市场排名第六。

自2016年起，优刻得经历了共七轮融资，公司实际控制人持股比例已被大幅稀释，核心成员季昕华、莫显峰、华琨三人分别持有13.96%、6.44%、6.44%的股权，合计26.84%。为了消除股权稀释带来的控制权隐患，在2019年年初,优刻得的股东大会通过了设置部分股份特别表决权股份的议案，方案实施后，三人表决权比例提高至64.71%，实现同股不同权。

                                             表2：优刻得股权演化图

根据公司拟在科创板发行的AB股方案计算，发行后季昕华、莫显峰、华琨将各持有10.47%、4.83%、4.83%的股权，股权进一步被稀释，但由于同股不同权的设计，三人合计的表决权仍有55.75%，仍可做到半数以上控制。

二、同股不同权制度的市场接受度

注册制可以说是是成熟资本市场的标准配置，但同股不同权则存在较大的争议。双重股权不仅在市场接受度存在较大分歧，而且其具体的标准与限制条件也并不统一，市场支持者和反对者各自论据也逻辑合理。

1、认可程度不一

全球各国对于“同股不同权”有不同的做法从区分来看，英美法系更倾向于设置更自由宽松的规定，而大陆法系的不少国家在公司法法条中禁止使用“不同投票权”架构，总结起来分三类：

①不禁止：美国、加拿大、瑞典、新加坡、香港等。这些国家和地区的司法对于“同股不同权”相当宽容，尤其是针对非上市公司，但对于上市公司，有些国家和地区则限制较多；

②允许非上市公司采用但禁止上市公司采用：澳大利亚；

③禁止使用：德国、西班牙、韩国等。

                                              表3：市值前20证券交易所态度

从全球市值排名前20的证券交易所来看，有12家允许同股不同权，其中香港从2018年开始允许。同股不同权在支持与反对上没有绝对的优势方，局势基本处于五五开。

2、历程反复，规则宽紧不一

回顾历史，即便是最发达的资本市场，对待同股不同权问题时有反复，即使放开限制也是较为谨慎的，以美国为例：

①1926年前，纽交所允许同股不同权，但争议不断；

②1926-1940年，纽交所禁止无表决权股上市交易；

③1940-1985年，纽交所禁止同股不同权公司挂牌；

④1985年，迫于其他交易所竞争压力，纽交所放开禁令，但不被投资者接受；

⑤1988-1990年，美国联邦证监会对纽交所放开限制感到担忧，颁布规章增加同股不同权上市限制，但不久被废除。

各个国家对同股不同权的态度各不相同，不同国家还能分出各种不同的细则，如澳大利亚只允许非上市公司采用同股不同权，但禁止上市公司采用；一些规国家要求同股不同权股东人数不超过5人且为技术研发人员；同股不同权股票上市后禁止再融资等。总的来说，同股不同权问题仍有较大争议，不同国家不同民族风俗也有着不同的规范尺度。

3、同股不同权的支持者与反对者

同股同权的支持者与反对者各执一词，论据也各有道理，从实际发展来看，不同资本市场采取该模式上市的股票表现也不尽相同。

（1）同股不同权的支持者观点

①公司早期需要大量融资，大量融资势必减少原始股东股份，导致创始人可能被新股东踢出局，而AB股架构可以避免这个问题。

②实现同股不同权可以防止恶意并购，使得管理层专注企业经营，在实际发展中可以制定更为长远的计划，不被短期利益所迷惑。

③同股不同权可以有效保持核心成员稳定，减少公司发展的不确定性。在采取同股不同权的企业中，处于初创期发展期的高科技高盈利增长企业占了绝大多数，这类公司的所在的行业往往竞争激烈，早期拥有技术开发能力的人行业内部屈指可数。当核心成员的股权被稀释后，失去对公司未来发展方向的决定权，竞争对手便可闻风而动，主动挖角坐收渔利。

④在一些特定领域，AB股架构优势明显。最明显的例子是传媒业，知名传媒的品牌往往经过极长时间的沉淀，但毁灭这个品牌可以十分迅速，同时传媒业的行业属性势必让其肩负一定的社会责任与公共监督责任，在资本介入后，一方面企业需要追求盈利，另一方面也需要继续保持自身的文化理念，同股不同权可以给出合理的解决方案，著名媒体《纽约时报》、《时代周刊》均采用了双重股权结构。

（2）同股不同权的反对者观点

①同股不同权违背股东平等原则，违背资本无差异原则，破坏了司法的核心价值，损害公司的合法性。

②将公司的未来押宝于极少数人，企业经营风险骤升，其本质上是一种赌博行为，这种模式下管理层更偏向机会主义，增加独裁性。最终投资者投入与产出面临不一致，大股东权益无法得到保障，小股东权利形同虚设。

③丧失独立董事监督权。由于独立公司由股东任命，当极少数管理层掌握多数投票权，独立董事的监督或批评将随时面临被解雇的危险，多数情况下独立董事会选择沉默，监督权也随之丧失。

④将要或已经实施同股不同权的企业，再融资的难度和成本普遍将加大，对于需要持续投入的企业来说无异于哺乳期断奶。

⑤二级市场角度，市场对同股不同权的上市企业估值一般要比行业其他同股同权企业估值低。若市场出现牛市，该股票价格涨幅将弱于行业平均水平，若市场处于熊市，其下跌风险又比行业平均水平大，那么投资这只股票就显得十分愚蠢。

三、施行同股不同权的市场效果

在同股不同权上美国市场最为成熟，实施时间也相对较长，但逐渐认可也是2000年以后。采取特殊架构上市的企业也面临更加严苛的法律制度与信息披露，从数据上看，采取特殊安排的股票数量在市场中也并不占优势。而香港市场经过长期研究后在2018年谨慎地放开了管制，同时对同股不同权企业设置了更加严格的条款，但首发企业小米和美团表现均不佳。

1、美国采取同股不同权公司占比不大

虽然美国三大证券交易所目前均同意同股不同权架构上市，但从公司数量上看占比不多，从增长速度来看也不快。以纳斯达克证券交易所为例，2008年有6.1%的公司采用同股不同权架构，而2019年也只有7.2%的公司采取同股不同权上市，十年间只增长了1.1%。

2、特殊架构附带规则众多

对于特殊架构公司的特权股的拥有者来说，其必须主动附带许多限制权力的条款，以在必要的时间点将多重投票权转为普通股，包括转让限制、最低持股比例、控制权变更、创始人退休、日落条款等。

                                                 表4：部分企业的特权股附加条款

3、香港重启同股不同权，规则更苛刻从公司运营角度来说，由于投资者持有的普通股股票在法律上权利小于特权股，因此对采取特殊架构的公司在信息披露、市值要求、连续盈利等方面的限制也大得多。如在信息披露方面的要求是普通企业的两倍多、投资者可以通过集体诉讼以极低的成本对上市公司经营行为进行监督。

上世纪70年代，香港市场就曾实行过AB股结构的同股不同权，但在实行过程中，由于相关公司频频出现诸如公司治理、控制权争夺以及损害中小股东利益的乱象，AB股结构于1989年被港交所叫停。

2013年9月，阿里巴巴在上市申请被港交所否决后转投美股，使得香港再次错失互联网巨头，参考众多特殊架构互联网优质企业如优酷、土豆、京东等未能在香港上市的案例，港交所在2014年8月发布《不同投票权架构概念文件》，向社会征询对于不同投票权架构的意见。经过几轮咨询后，香港于2018年4月30日正式接纳“不同投票权架构”公司。

港交所的规则比纳斯达克和纽交所严格的多，如要求企业年收入最低必须达10亿港元，市值至少为100亿港元；特权股最多一股十票，且部分事项强制一股一票；要求特殊架构公司在所有公开资料中必须注明为同股不同权公司，甚至股票代码后要加“-W”后缀等。其中最令人关注的条目是“禁止特权股股份上市、被继承或转让”,该条款决定了特权股有寿命，意味着同股不同权公司在在上市一段时间后必然转为同股同权公司，避免了众多家族式企业潜在的特权股权利世袭。

4、首发明星企业表现低迷

一年多来，香港市场采取同股不同权架构的企业有两家，分别是我们熟知的小米集团和美团点评，但从股价的走势上并不乐观。小米从上市首日16.6港元短暂上涨至22.2港元，而后一路下跌至18年末12.92港元，下跌幅度41.8%，2019年股价更是跌跌不休，6月最低收盘8.91港元，跌幅近60%；而美团点评从上市首日的72.9港元便破发下跌至18年末的43.9港元，下跌幅度为39.57%，而直到2019年7月股价为68港元，仍处于“破发”状态。

图1:小米和美团均未能跑赢恒生指数

小米和美团点评分别在2018年7月9日和2018年9月20日上市，当时恒生指数位于29000-26400区间，虽然处于下跌途中，但恒指于11月跌至24540点企稳，截止2019年7月初再次回到28500附近，对比恒生指数，采取同股不同权的明星企业小米和美团表现得并不尽如人意。

四、正确对待科创板的制度安排

1、科创板对于同股不同权的规定相对严格

科创板对于拟发行企业具有表决权差异安排的，在诸多方面规定较为严格，借鉴了较多的香港经验：

（1）市值及财务指标两套

预计市值不低于人民币100亿元；或者预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。与科创板普通股的四套10-40亿市值与5000万-3亿营业收入标准相比，明显高出不少。

                                                    表5：科创板市值财务标准

（2）特权股股份有诸多限制以保护普通股股东

持有特别表决权股份的股东持有的AB类股份不得低于总股本的10%；每份特别表决权股份的投票表决权不得超过10倍；不得在股票发行上市后提高特别表决权股份比例或在境外发行新的特别表决权股份；普通股投票比例不低于10%，持股3%的股东有权提出股东大会议案。

（3）特权股不允许转让和流通

特权股股份不允许在二级市场交易；特权股股份在持有人死亡、离任、失去对公司控制权、转让给他人等情况下，将自动从特权股一比一转换为普通股。

（4）特权股在某些事项中强制一股一票：

修改公司章程；改变特权股股份享有的表决倍数；聘请或解聘独立董事；聘请或解聘会计师事务所；公司合并、分立解散或变更公司形式。

2、制定符合我国证券市场特点的针对策略

试点同股不同权是科创板重大制度改革之一，但同股不同权在世界范围内仍存在较大争议，从各国市场经验来看，推进同股不同权面临的不确定性和困难要大得多，这不仅要求监管部门应从规则角度制定完备规范的框架体系，也需要审核小组和辅导机构严格把控筛选、审慎研究，长期跟踪。

（1）严格把控同股不同权规则尺度，提高门槛

鉴于我国证券市场还不完善，市场波动较大，在科创板施行20%涨跌幅的限制下，同股不同权企业的波动幅度可能十分巨大，出于对投资者的保护，监管部门应严格把控同股不同权的规则尺度。

（2）先在机构市场试点，再面向普通投资者

同股不同权企业上市后风险大于同行业普通架构企业，风险程度可能高于市场平均水平，因此可以尝试股票仅在机构投资者中流通一段时间，再面向普通投资者，同时试点规模不应过大。

（3）加强投资者保护、完善投资者教育

我国证券市场还不成熟，普通投资者对于特殊架构类型的股票理解还不透彻，追捧新股、热炒概念等不理智行为仍较多。同股不同权架构企业在科创板正式推出前，监管部门和券商应加强投资者保护、完善投资者教育。

（4）加强对特权股失信主体的惩戒

在同股不同权的架构下，由于权力和利益不对等，拥有特别表决权的股东可能利用特别表决权做出有利自身却损害其他股东的行为。联交所在《主板上市规则》第八章规定，若本所认为“受益人不再具有符合其身份的品格及诚信”，如“被判或曾被判犯上欺诈或不诚实行为的罪行”，则“不同投票权受益人与上市发行人的不同投票权必须终止”；而在《上海证券交易所科创板股票上市规则》中，对于损害投资者合法权益的股东惩罚相对温柔，只要求“公司或者持有特别表决权股份的股东予以改正”，没有剥夺其特别表决权权益的表述，我司认为对失信主体采取的惩戒措施应更加严厉。

结语：同股不同权的设计初衷是为了科技型企业创始人在前期巨额融资中保持对企业运行的控制权，世界上许多知名企业如苹果、Facebook，也包括我国的华为、阿里巴巴、京东等优秀企业均以不同方式采用了同股不同权特殊架构。一方面带给了公司创始人足够的便利，保证创始人继续坚持其创业理念，构建企业更广阔的未来，另一方面也无形为其他股东增加了投资风险。科创板在推广同股不同权的过程中，一定需要谨慎对待，严格把控，循序渐进，以维护科创板承担的重大改革创新任务，保证最广大投资者的利益。