国际医学作为陕西西安本地的一家上市公司，其在2020-2021年受到市场的广泛关注，在停诊复诊ST风波后，公司进行相应资产运作积极回流资金，根据最新2021年年报和2022年一季报披露，公司基本面和发展路径出现部分变化，我司对国际医学复诊做跟进性分析。

一、责令停业与复诊

2022年4月15日，国际医学发布公告，此前因延误急危患者抢救和诊治而被停业整顿3个月的西安高新医院、西安国际中心医院，经西安市卫生健康委员会同意，于4月13日起复诊，同时也将在4月18日撤销股票ST风险警示。

根据国际医学2021年报显示，2021年国际医学的总营收为29.21亿元。其中西安高新医院实现收入11.52亿元，较上年同期增长44.26%，净利润4,090.20万元，较上年同期下降32.58%；西安国际医学中心医院实现收入16.43亿元，较上年同期增长128.14%，净利润-5.40亿元，较上年同期下降1,122.98%。两家停诊医院营收占总营收比为95.7%，停诊期间对公司业绩影响较大，四季度公司亏损额明显抬高。

本次利空致使国际医学股价剧烈波动，停业整顿期间股价从10元震荡区间连续跌停至7.5元，后随大盘下探至6.58元，在4月15日公告复诊前后回到8元附近，4月18日摘掉ST后放量收十字星，盘中分时波动极大。

图1：从量价上看多空争夺较为激烈

针对本次停诊复诊风波，证券论坛讨论较为激烈。由于被ST和摘ST影响公募基金的买入卖出，结合恢复ST当日的成交量和分时，公募基金持仓成本可能出现了较大变动。目前国际医学股价波动幅度维持在6-9元，公司困境反转预期暂未出现，预计估值标准仍以季度亏损幅度为第一优先级。

二、公司近期资本运作

综合医院具有前期投入大、病床爬坡周期较长的特征，前期亏损在所难免，本次停诊复诊直接影响经营，国际医学实际实现盈利的时间点可能要比之前市场预测要晚得多，从现金流角度考虑，公司进行了相关资产的出售以筹集流动性。

2022年3月9日，国际医学与陕西省商洛市签订了转让协议，拟将所持商洛国际医学中心医院有限公司99%的股权作价转让至商洛交投，定金2000万元，最终报价未确定（但国企大概率将以净资产接手，约3.1亿元）。国际医学公告称：该事项有利于公司完善业务布局，优化资产结构，但外界来看更多是国际医学业绩承压下的一次无奈选择。

图2：出售商洛医院

从营收看，商洛医院营收1.26亿元占2021年度公司总营收29.21亿元比例为4.3%；从利润看，商洛医院净利润-1.24亿，占2021年度总扣非净利润-8.45亿元比例为14.67%。假如本次资产出售顺利进行，则2022年商洛医院子公司的亏损将剥离，预计国际医学母公司亏损将有所缩小，现金流压力有所缓解。交易产生的3亿元现金出让款用于补充流动性，未来公司将全部精力投入到西安国际医学中心医院的开发，尽早投入3600张床位。

三、民营医疗服务行业基本面切换

公司层面，商洛医院股权转让对当前公司发展是积极有益的，但同时也基本抹除掉未来在其他城市复制综合性医学中心亿元的可能性，公司远期前景受挫，其企业价值则在于“多久能扭亏，何时能够稳定分红”。

民营医院行业层面，2022年相比2018-2020年，医疗大行业的宏观政策面已发生较大转变，医疗泛民生行业受到政策重点打压。在创新药、原料药、医疗器械、生物血液、疫苗、基因测序、医疗外包CXO等几个板块细分中，连锁医院板块的敞口相对较大，尤其是民营资本涉及的高利润环节。

如果国际医学的大型重资产专科医院模式无法像连锁牙科眼科那样复制至全国其他城市，则国际医学与爱尔眼科、通策医疗面临的逻辑有所变化，对国际医学而言，如何办好一家综合性三甲医院，比考虑未来全国点线面扩展更重要。

图3：曾经我司对国际医学的一种估值设想

因此，我司认为国际医学基本面已发生部分变化，对标爱尔眼科和通策医疗已不合时宜，专业化的大型医院更类似于核心经济区优质高速公路资产。高速公路板块具体参考行业13.7倍PE，行业2.0-2.5倍PB。当前国际医学净资产2.174元，相对来讲仍略有高估，但考虑到医疗行业的高景气度，可适当调高预期。

四、二级市场变化

经营风险方面，国际医学的亏损需要现金弥补，最直接体现在公司现金流，出售商洛医院款项能够保证2022年的部分现金流稳定，但未来仍需考虑多方面因素，例如实控人面临的股权质押风险，以及前期对员工持股的个人兜底等。投资者角度，对国际医学的市场做空动力也应纳入考量范围。

技术分析上看，本次停诊ST风波期间包括公募基金在内的长线资金平均持仓成本约为8-12元区间，长线资金希望看到公司2022年二至四季度利润亏损缩小，如果到2023年一季度届时公司投入产出效费比仍无法扭转，可能也会失去耐心。

图4：亏损较难看到收窄

根据2021年年报和2022年一季报，国际医学本次停诊ST风波期间股东户数先降后增，4月18日ST恢复后预计股东户数恢复至峰值的14.5万户以上，不断增加的股东户数和上方套牢盘抛压将导致公司的交易层面难度加大，即便年中A股市场情绪好转，股价触底反弹，也应上方密集套牢盘区间考虑波段策略，短期内预计国际医学很难再回到20元以上的巅峰。

图5：停诊ST风波期间股东变化

根据国际医学2021年年度报告，公司2021年全年门急诊量180.98万人次，同比增长36.10%，住院量12.26万人次，同比增长64.24%。伴随肿瘤、心脏、医美等专科医院陆续投用满产，预计公司整体医疗床位使用量将持续好转。

综上所述，如果公司2022年二至四季度利润情况能够有效改善，建议投资者可在上方密集套牢盘区域考虑波段交易降低策略。