• 阿里平台GMV为91.47亿元，占比47.88%，同比增长3.72%；

• 拼多多平台GMV为56.96亿元，占比29.83%，同比增长115.94%；

• 京东平台GMV为28.54亿元，占比14.94%，同比增长39.41%；

• 唯品会平台GMV为9.91亿元，占比5.19%，同比增长40.90%；

• 抖音&快手平台GMV为4.15亿元，占比2.17%。

（1）公司本部营业收入总计完成 3.17 亿元，同比下降 35%；

（2）时间互联营业收入总计完成 13.44 亿元，同比增长 18%。

（3）归属于上市公司股东的净利润为 2.46 亿元，同比下降 42.85%。

通过详细的经营数据，2021年半年度净利润下滑严重最主要的问题来自于品牌综合服务业务，对比2020年半年度，营业收入少了1.8亿元，该部分营收几乎等同于净利润损失。

南极电商股价在2020年7月达到了历史高点，对比2020年2月份的低点，区间涨幅达到了120%。自2020年7月后，一直呈现下跌趋势，在2021年1月份，区间跌幅达到了60%。南极电商股价在2020年-2021年出现了大开大合，大涨大跌，几乎回到了原点。

（1）财务造假的风波；

（2）整体消费市场的萎靡；

（3）阿里购物板块整体增速放缓；

（4）业务的天花板；

下边我们针对上述四个问题进行一一解析。

南极电商是否存在过去几个会计年度通过调节品牌综合服务收入进而提高利润的操作？2021年半年度GMV增速与品牌综合服务不匹配的问题，完美的给出了答案。GMV仍保持高增速，品牌服务业务收入减半只有两个原因：

（1）生产商过去积压了大量的吊牌，2021年上半年度未采购新的吊牌，主要是在卖过去几年间买的吊牌，导致收入巨幅下降；

（2）GMV货币转化率出现了减半的情况，如果以2020年货币转化率2.7计算，2021年上半年货币转化率为1.4%。

   通过管理层的电话会议以及2021年上半年的投资者见面会来看，货币转化率一直在强调2021年会进行调增，那么原因只有消化生产商吊牌库存，该原因也在得到管理层的验证。问题的关键在于吊牌库存的原因究竟是阿里渠道的增速突然放缓导致生产商积压大量库存难以消化，还是疫情导致消费市场萎靡导致库存，还是因为南极电商前几年刻意通过品牌综合服务来进行财务调节。2021年上半年，品牌服务业务的悲惨数据，抛开客观市场因素南极电商的财务调节问题是一定存在的。

对于南极电商的业务来说，服装纺织一直是业务的基本盘，各个购物品牌的最新拓展品类也一定是服装纺服。但是如果从整个市场来看，整个中国网上购物的市场是一个总体的量，那么不论阿里、京东、唯品会、拼多多，几乎都存在一个此消彼长的过程。实际上中国网上购物已经进入了存量博弈的阶段，尤其是南极电商赖以生存的基本盘服装纺织领域，已经进入到了极其严重的内卷。根据南极电商实控人的话，与阿里合作的这么多年，2021年中秋节是第一次收到阿里的月饼。拼多多渠道的快速增长是在抢夺阿里、京东等传统渠道的市场，阿里渠道的失速实际上是必然的，在拼多多GMV如此高规模的增长态势下，这点是应该清醒的意识到的。同时整个消费市场目前面临的竞争对手非常多，严选制造，京东制造，淘宝的C2M等，实际在南极电商基本盘的市场目前出现了巨头的挑战，同时巨头们拥有更直接的数据、渠道优势。

仔细分析南极电商的业务数据，可以明显看出来服装纺服的GMV占比是在逐年下降的，下降的原因不仅仅是主动的刻意去降低该业务占比，实际上是因为业务天花板决定南极电商必须进行横向拓展，同时根据南极电商的描述通过自身强大的中后台能力具有横向拓展品类的优势。但必须清醒的意识到，根本原因是业务的天花板决定的。所以从

2021年开始南极电商一直在强调食品品类、跨境电商、管理层更新等等。

如果我们针对上述几个问题进行深入分析后会发现，2020年年中开始南极电商股价出现大幅下跌，实际市场上最直观的感受是库存。在消费萎靡的大背景以及阿里渠道失速，生产商库存的严重性可能超出了想象，库存问题没有人可以预知什么时候解决。第二个，出现库存问题后对于合作的生产商而言，是一种精神打击。与南极电商强调的0库存不押款的核心竞争力相违背。

根据管理层透露，库存问题预计于2021年第三四季度解决，目前库存剩余量在50%左右，如果我们以这个数字往前倒退，在2020年年中，那么生产商手里买的吊牌数量会达到夸张的什么数字？会在经历过2020年第三四季度电商旺季以及2021年GMV整体增速达到38%的基础上，仍然有50%的余量。但同时值得注意的是，2021年9月股东会，阿里及京东渠道已经在逐步开始领取新标。

南极电商在2020年年报以及2021年投资者见面会上一直强调食品、跨境电商、新品牌合作等一系列新动作，是因为属于南极电商的企业发展的1.0黄金时代已经过去了，从2021年开始南极电商必须开始改革进入新的方向，拓展新的业务。所以2021年的董事会，除了实际控制人之外，所有的董事均更换成了更年轻新业务的董事。

在南极电商的调整以及横盘的背景下，企业经营实际上已经进去了一个全新的方向。不论是跨境电商的试水，食品自营的发展，CA等新品牌的合作，未来南极电商的营业成本或出现大幅的增长，跨境电商的硬支出、食品自营GMV目前贡献不了营收、CA等新品牌合作的不确定性，都是股价萎靡的最直观原因。

在之前的研究中，我们对于南极电商未来净利润的测算，来自于货币转化率与GMV数值的乘积，通过2021年半年度，我们应该对整个净利润测算有了更深刻的认识。

阿里渠道与拼多多渠道因为商业本质的区别，天然上阿里渠道的标费会高于拼多多。同样的袜子，阿里渠道的标费一定会高于拼多多。实际上半年度业绩爆雷的重要原因就是阿里的渠道增速又降低了，导致了阿里渠道一直在消化库存，第二个拼多多虽然增长很快，但标费收入对比阿里很低，增速抵不住阿里消化库存的缺失。

单纯的以平台来看货币转化率也是错误的，品类的不同决定了标费高低。服饰的标费一定是大于袜子的，运动服饰的标费一定是大于家具服饰的，这是由商品的细分品类决定的。

所以未来在计算货币转化率，必须通过不同平台的不同品牌的不同品类进行计算。这也客观反映了我们在研究一个公司时不断深入不断探寻价值的过程。

这三个方面实际上已经推动了南极电商朝着新的路径在发展了，GMV决定了南极电商的基本盘。南极电商的价值到底是多少，目前无法精确计算，只是本次中报的爆雷是对过去库存情况的验证，是对南极电商业务改革的一次更直白的提醒，如果在2021年南极电商并未开始新的动作，那么本次中报爆雷，会更令人绝望。但回过头来看，中报反应的库存问题已经暴露并且已经在解决，同时新的业务在下半年也即将展开，所以我们应该客观看待业绩问题，同时跟踪各项新业务的实际进展。

A股市场在经历了2020年消费品市场盛行各种“细分领域茅台”整体牛市后，在2021年年中集体快速进入熊市。

纸中茅台——中顺洁柔（2021年6月至今跌幅50%）

酱油茅台——海天味业（2021年1月至今跌幅47%）

食用油茅台——金龙鱼（2021年1月至今跌幅53%）

整体消费板块的回调，以及2021年资金的喜好在大环境方面决定了整体的大趋势，很多个股无法独善其身。

南极电商的A业绩+B估值

A业绩目前看，还无法形成稳固坚实的基本盘。传统服装纺服业务难以回到巅峰时期，食品、家居小家电、化妆品等品类正在培育期，难以贡献业绩。：

（1）阿里渠道失速严重，拼多多单位标费收入天然低于阿里，无法抵消阿里失速带来的业绩损失。整个消费环境的萎靡以及南极电商原有品类的天花板，促使南极电商必须开启新业务。

（2）品牌矩阵化，南极人国民品牌的形成是基于客观历史原因的机遇，再造一个南极人极为困难。同时近期唯品会渠道也出现了大幅度的下滑，主要因为是南极电商缺少中高端品牌的支撑，无法匹配众多渠道变更升级。

B估值，估值风口目前还未形成，跨境电商受到亚马逊封号潮的影响，目前整个行业备受打击。

（1）未来几年内达成不少于10个以上的新品牌合作。

（2）跨境电商对标SHEIN，整体将于2021年10月上线，具体经营情况还需要观察。

困境之“斗”：

南极电商已解决进入了第二轮发展周期，主要受到了存量竞争的影响，内卷化严重。同时受到发展机遇的影响，再造一个南极人品牌是不可能的事情。目前主要发展目标是基于积累的用户基数及供应链，进行如下的尝试，具体效果拭目以待。

• 低成本的合作，与中高端品牌合作（CA9月底上线）；

• 由内卷化的国内市场向国外市场延伸，跨境电商；

• 除服装外，打造另一个高频消费品类食品；

• 财务策略持续保守

• 全面转型数字化

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