（一）公司概况

公司所处的行业为膳食营养补充剂行业，即为营养保健食品行业。主营业务是膳食营养补充剂（VDS）的研发、生产和销售。主要销售模式是非直销模式,完整的产销链条为“生产厂家—经销商(批发商)—零售终端—顾客”。销售渠道：线上渠道采取直营及分销（经销）的模式进行销售；线下渠道为区域经销模式和直供模式。公司充分整合国内外权威营养健康研究机构等资源,聚焦“新功能、新原料、新技术”的创新性研发。建立了全面、科学的膳食补充体系,包括:蛋白质、维生素、天然动植物提取物及其它功能性膳食补充食品，涵盖片剂、粉剂、胶囊等形态。根据Euromonitor的研究数据，2020年公司在国内膳食营养补充剂行业的市场份额为10.3%，较去年提升1.1个百分点，位居行业首位。

1.2 股本结构及限售解禁

截至到2020年12月31号，公司总股本共计158,102.06万股，其中限售流通股68,841.03万股,已上市流通A股89,261.02万股。限售解禁股为1.14亿股，解禁时间2022年8月20日。

1.3 实控控制人及十大股东

实际控制人及控股股东梁允超，职位为公司董事长,非独立董事，直接持有汤臣倍健710,611,742股，占总股本的44.95%。

（二）公司所处行业概况

2.1 膳食营养补充剂行业

汤臣倍健所处的行业为膳食营养补充剂行业。膳食营养补充剂（VDS）以维生素、矿物质及动植物提取物等为主要原料，通过补充人体必需的营养素和生物活性物质，达到提高机体健康水平和降低疾病风险的目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品。根据Euromonitor分类，消费者健康（保健品行业）可以分为OTC(非处方药)，维生素和膳食营养补充剂（VDS），体重管理，及运动营养四大类。除OTC产品外，其他消费者健康类产品普遍被中国消费者视为有疾病预防及增强免疫力等功效，仍持续快速增长。

从规模占比来看，维生素和膳食补充剂占据绝对主导位置，而体重管理及运动营养规模占比相对较小。2018年，三者分别占比91.3%，7.4%，1.3%。趋势上看，维生素和膳食补充剂占比呈逐年下降趋势，但依然占据90%+的比例。我国膳食营养补充剂发展历史尚短，居民使用VDS的意识和习惯尚未完全建立，VDS在渗透率、消费粘性、人均消费金额等方面与美国、日本等发达国家相比存在较大增长空间。相关数据显示，目前中国大陆的人均保健食品人均消费额只有17美元，与美日韩等发达地区的100美元的人均水准相比，有5-6倍的发展空间。而且随着我国经济继续快速发展，我国人均保健品消费额有极大确定性快速追上主要发达国家。

营养保健食品行业市场规模不断扩大，但行业整体竞争格局依然较为分散。主要原因一方面是由于过去行业进入门槛较低，注册审批时间短，临床试验难度低，而行业利润率却比其他食品行业更高，从而吸引了大量食品厂家进入。另一方面，过往“蓝帽子”（我国保健食品专用标志Blue hatsign）资质管理不严格，大量低质保健品企业通过“贴牌”形式进入市场。最后，尽管市场产品类型丰富，但整体而言，同质化水平较高，可替代性强，导致VMS市场集中度一直处于十分分散的状态。

1）行业市场份额对比

我国top5保健品企业仍以直销企业占主导。无限极凭借成熟且优异的直销模式和营销战略，2015以来，市占率首超安利(中国)，稳坐我国保健品行业龙头。而安利(中国)和完美(中国)新品开发缓慢，对市场日益变化的需求把握较为欠缺，电商渠道开拓不足，份额上分别有不同程度下滑。东阿阿胶则由于产品种类独特、品牌效应好，增长态势显著，攀升至第四名。

汤臣倍健致力于促进渠道多元化，实施大单品战略以及电商2.0计划，近年来通过海外收购LSG、Penta-vite等，拓宽覆盖品类，市占率逐年稳步提升，非直销龙头企业地位稳固。

2）品牌影响力

3）线上市场占有率

从线上市场来看，根据阿里平台数据显示， 2019年5月，保健品线上市场占有率最高的企业为汤臣倍健，市场占有率为7.6%，其次为SWISS，市场市场占有率为5.6%；muscletech、修正、澳佳宝市场占有率分别为3.1%、2.3%和1.7%。线上市场CR5占比为20.3%，整体市场集中度相对较低，龙头企业市占率不高，可以预料的是，仍然有巨大的市场上升空间。

2.3 行业前景分析

2021年3月11日下午，国务院总理李克强在人民大会堂表示，中国的老龄人口已经有两亿六千万，老龄产业也可以说是一个巨大的朝阳产业，它带来了多样化的需求。其次在健康中国战略的支持下,国家政策对大健康产业扶持力度不断加大,营养保健食品行业作为大健康产业的重要支柱逐渐被重视。同时,随着“大健康”理念兴起、全国居民人均可支配收入的增加、消费市场升级等,消费者更加关注健康生活,由此衍生出巨大的健康市场需求,助力营养保健食品行业健康、可持续发展,行业前景和细分领域未来增长空间可期。

从我国的人口结构看，我国已步入老龄化社会。国家统计局数据显示，2019年我国60周岁及以上人口已达到约2.5亿，占总人口的18.1%。人口老龄化产业是一个巨大的朝阳产业，大环境下的直通车也为膳食营养补充剂行业带来了春天。甚至，即使人均个人收入降低也无法阻挡年龄的增大对于保健品的需求。日本2000年后，家庭可支配收入虽然降低，但是随着老龄化加深，保健品的支出仍然在增长。再加上2020年突如其来的新冠疫情爆发，让人民意识到健康的重要性，国民健康意识的慢慢崛起，居民收入水平和生活质量的提高，消费者对健康品质生活的诉求愈发凸显，为整个营养健康产业的发展打下良好基础。

随着消费结构的升级，大众的关注点集中在健康、营养、个性、便捷等方面，功能诉求不断细分化和专业化。此外，膳食营养补充剂的剂型更加多样化并向食品化方向发展，推动膳食营养补充剂细分领域呈现快速增长态势，为行业发展创造广阔空间。

我国的保健品行业正在面临去伪存真的阶段。保健食品行业经过几十年的发展，以逐步由“弱监管、重营销、以传统滋补品为主导”发展为“规范有序、重产品、以营养补充剂为主导”。2016年7月1日起，《保健食品注册与备案管理办法》正式开始实施，保健食品行业正式步入“注册制”与“备案制”双轨并行时代，备案只能由生产性厂家来做，不允许贴牌，对市场上较为常见的连锁药店自有品牌保健品(多为贴牌生产)将造成实质性约束。2019年，国家相关部门联合对“保健”行业的整治行动、药品零售行业的改革和规范，是对整个“保健”市场的肃清和变革。中国药监局逐渐减少保健食品生产许可证的发放数量，营养保健品行业准入门槛提高。这次整顿对膳食补充剂行业造成了重大打击，中国药店膳食补充剂零售额增速从2017年的5.4%降到2018年的2.3%，2019 年更只有0.8%。2020年4月，国家市场监督管理总局等七部委联合印发《保健食品行业清理整治行动方案（2020-2021年）》，指出“大力整治保健食品欺诈和虚假宣传行为”、“力争在2021年年底前有效净化保健食品市场，不断提高人民群众对保健食品消费市场的获得感、幸福感、安全感”。随着法律法规的日臻完善，整个行业的监管日趋规范，这将有助于解决行业监管混乱的局面，行业的规范将加速小企业的淘汰，拥有好产品、好品牌和好渠道的龙头企业将在激烈的竞争中脱颖而出。

（三）公司经营分析

根据公司披露的2020年年度报告，报告期内，公司实现营业收入60.95亿元（其中广州麦优并表贡献收入2.66亿元），同比增长15.83%；归属于上市公司股东的净利润15.24亿元，同比增长528.29%。公司实现疫情期间的逆势增长归功于其坚定实施消费者健康的战略举措和布局，以“激活”为关键词，激活“人”，持续激活品牌力，激活膳食营养补充剂业务和“Life-Space”业务，以期引领VDS全行业实现恢复性增长。

3.1 经销商裂变 渠道下沉

2020年公司全面升级经销商体系，启动经销商裂变计划，以“四大单品+两大形象产品+1个明星产品”多品种全线出击，通过在不同细分品类的占位和突破，带动全品类销售。四大单品为：“健力多”“Life-space”“健视佳”和“健甘适（新推出储备大单品面向护肝市场，目前批文稀缺、复方配方独特）”，两大形象产品：“蛋白粉”，“多种维生素矿物质片系列产品”，1个明星产品：“牛初乳加钙咀嚼片（针对儿童人群）”。经销商裂变计划是指经销商新增以原有经销商裂变为主，以地级市为单位搭建经销商体系，未达到裂变标准的区域将招募新经销商。渠道加大下沉力度结合大单品推广将采取激进的核心市场策略，2020年销售费用高达约18亿元，同比2019年增长10%左右，预计2021年将继续保持较大投入力度。

公司报告期内，按照区域及业务线，大部分经销商已基本完成裂变后的公司注册，并按照裂变后的公司成立独立的销售业务和推广团队，设立独立的各业务线考核指标，截至到2020年年末，境内经销商数量已达到1125家。

公司在不断加大公司的宣传效果的同时，也在构建多业务研发体系，夯实创新实力。国内的保健行业一直贯穿“重宣传，轻研发”的思想，导致行业参差不齐，鱼龙混杂，汤臣倍健作为行业龙头，构建了膳食营养补充剂、OTC等多条完全独立的研发体系，整合内外部资源聚焦创新性研发，持续对新功能、新原料、新技术开展研发，以满足消费者不同健康需求。

3.2 重新激活“Life-Space”业务

2018年8月30日，汤臣倍健股份有限公司宣布完成对澳洲益生菌企业Life-Space GroupPty Ltd（以下简称LSG）的收购，总价约6.7亿澳元(约34亿人民币)。LSG是澳洲益生菌市场规模最大的企业之一，主要从事以益生菌健康食品为主的综合保健品的研发、生产和销售，旗下最主要品牌Life-Space（“益倍适”）为消费者提供针对全年龄段人群的协助营养素消化和吸收的约26款粉剂和胶囊产品，其营收占LSG总营收超过80%。

中国企业对澳洲保健品企业的青睐，一方面因为澳洲保健品在国内拥有良好口碑，另一方面是国内保健品行业的迅速增长，LSG的主要产品益生菌市场也是我国增速最快的健康食品细分领域之一。根据《杜邦营养与健康中国益生菌市场专项调研2018》数据，预计至2021年，中国益生菌补充剂市场规模将超过300亿元，年复合增长率20.6%。

汤臣倍健主要提供各种膳食补充产品，此次收购LSG，是汤臣倍健在全球细分领域市场的重要布局。但是由于LSG公司的其轻资产特性，此次收购之后，公司账面上多出21.66亿商誉，占合并报表总资产的22.12%，水分过大，也为投资者未来的判断提供了难度。2019年计提商誉减值准备约10.09亿元，计提无形资产减值准备约5.62亿元并转销递延所得税负债约1.69亿元，直接导致资产减值损失约17亿元，2019年净利润为负4亿元。截至2020本报告期末，公司合并报表商誉账面价值仅剩12亿元，若LSG未来在澳洲市场的经营状况或“Life-Space”在中国市场业务推广不达预期等，仍面临商誉减值风险，可能对公司当期损益造成强烈影响。

2020年公司积极布局，全面触达和深耕“Life-Space”国内产品的全渠道、澳洲本地、跨境平台、以及中国和澳洲之外的全球市场，重新激活“Life-Space”品牌业务。报告期内，在中国市场，公司继续加大“Life-Space”国内产品市场投入力度，丰富产品矩阵，加速渠道的渗透和终端覆盖，2020年Life-Space”国内产品实现收入1.32亿元；在澳洲市场，公司继续夯实“Life-Space”澳洲益生菌领导品牌地位，实现收入5.67亿元，同比增长23.94%；跨境板块通过开拓新的电商平台、进一步扩大主动管理规模和深化渠道合作，为收入增长带来持续新动力。

3.3 聚焦战略项目，推动业务创新

根据2020年报，公司实施了全费用全费比预算动态控制机制，同时聚焦用户资产运营、电商数字化、ERP平台数字化转型等代表公司未来的战略项目，推动业务创新，布局未来。总结为三个战略方向：

（1）电商数字化建设

电商是大趋势潮流，线下市场早在几年前年就感受到电商的冲击，如今电商更是成为汤臣倍健收入增长主力军。经过多年的探索和实践，2020年公司在电商数字化方面取得了显著的进展。2020年公司在天猫平台的会员自动复购积分率实现大幅增长，提高了可精细化运营的会员池，然后在新冠疫情危机下，又打通了线上传播、销售的全链路投放，明显提升了媒介投入产出比，同年电商平台（如：天猫，京东等）可运营的品牌消费者资产总数同比有较大幅度增长。最后，公司深耕产品特性，运用策越数字化帮助公司重点推广品类进行细分化运营，实现全网翻倍增长。

根据WIND 数据整理，2020年线上渠道总收入308,923.13万元，其中电商平台天猫实现销售额198,967.35万元，京东实现109,955.79万元。2020年线上占比50.69%，同比增长5%。公司目前已经初步完成了电商业务、功能食品、OTC业务的战略架构的调整和搭建。公司在线上渠道采取直营及分销（经销）的模式进行销售。子公司广州麦优、广东佰悦负责旗下各品牌在天猫、淘宝、京东等线上电商平台的直营或授权代理分销。

（2）数字化转型

新冠肺炎疫情是世界性危机考验，为进一步帮助更多中小微企业纾困脱困，推动产业数字化转型，2020年5月13日下午，国家发展改革委官网发布“数字化转型伙伴行动”倡议，政府和社会各界联合起来，共同构建“政府引导—平台赋能—龙头引领—机构支撑—多元服务”的联合推进机制，以带动中小微企业数字化转型为重点。

公司作为保健食品龙头企业，有一定的积极带头意义。公司于2020年正式启动了数字信息架构的升级工作，以“一云多端，大中台强后台”的互联网架构，全新打造集团数字化运营能力。数字化转型其实是所有传统公司都在做的事情，它可以帮助公司提高运营效率，降低管理和销售成本，提升毛利率和净利率，准确敏感的市场划分，增强从销售到供应的全业务场景实现能力。同时，公司全面启动全营销链数字化项目，推动全渠道的业务在线、数字在线、数字化智能化运营。以“营销云”互联网产品架构，打造电子合同、销售管理、进销存、促销管理等多个业务场景的线上化、数字化。通过持续完善和升级，最终实现品牌、渠道的合作共赢。

（3）用户资产运营

 推进用户资产运营的核心目的是提高客户的忠诚度。此项战略本质是一项提升收入的战略，为了获得品牌忠实的粉丝，与消费者近距离接触和用户产生情感上的羁绊，是目前新零售品牌都在做的事情。

汤臣倍健对会员运营迭代升级，从核心场景数字化、构建精准营销应用及售后服务体系等多角度不断完善用户资产运营，重点从积分换购体验单点突破，以提升复购率作为用户运营的重要指标。此外，公司基于O2O模式并依托微信平台，自建“YOU营养”小程序，通过直播等线上方式增强和消费者沟通，引流至线下销售终端，有效解决线上品牌教育后的转化链路。

（四）公司财务分析

4.1财务概况

根据WIND数据库整理，2020年公司实现营业总收入约60.9亿元人民币，同比增长率15.83%，实现归母净利润15.24亿元，同比增长高达528.29%。销售费用为18.18亿元，同比增长10.18%。公司研发支出一直保持在一个较低水准，在2%左右徘徊。2020年销售费用的增长高出了同比例的营收增长，公司开启的经销商裂变计划和电商渠道扩张预计2021年会继续大幅度增高销售费用。公司员工人数在2020年已达到3299人，同比增长726人，说明公司一直处于急剧扩张状态。

但是我们必须考虑到销售投入边际效益递减，企业的核心竞争力始终是围绕着产品而存在。好的产品必然是先行，随后才有好的营销可言。轻研发，重营销的发展路途是有一定弊端的，况且汤臣倍健经过多年的深耕细作，已经将品牌形象正规化，应该更注重自己本身的产品研发，后疫情时代，人们更加注重健康和安全的理念，公司做为保健食品的龙头企业，知名度和市场占有率已居高位，不断提升自身产品硬实力才能保持龙头地位。

从上述表格，2020年，公司实现归母净利润同比增长率高达528.29%,主要原因是2019年《电商法》的实施，导致其新收购的子公司Life-Space Group Pty Ltd（下称“LSG”）在澳洲市场的业务未达预期，2019年计提商誉减值准备约10.09亿元，计提无形资产减值准备约5.62亿元并转销递延所得税负债约1.69亿元。此外，汤臣倍健对部分参股企业长期股权投资计提资产减值准备约1.02亿元。最后，2019年实现归母净利润为负3.56亿元。如果不考虑资产减值损失的情况下，2019年可以实现大约12亿的归母净利润，2020年可以实现的实际同比增长率在25%左右。

公司为了减少商誉减值风险，一直在加大LSG产品中国市场业务推广，并积极打造四大单品之一：LS-国内产品，截至到2020年年末，资产减值损失减少到960万元，对公司的2020年营业收益情况基本没有影响。未来若LSG在澳洲市场的经营环境持续恶化或在中国市场业务推广不达预期等，仍面临商誉减值风险，可能对公司当期损益造成一定影响。

4.2 主营产品销售

公司主要产品为蛋白质、维生素、天然动植物提取物及其它功能性膳食补充食品，涵盖片剂、粉剂、胶囊等形态。根据Choice金融终端数据，多种产品形态中片剂的主营收入占比和产品毛利润都位居首位。片剂最近三年的收入基本在20亿人民币上下浮动，2倍高于其他形态。其次，片剂、胶囊、粉剂、其他形态的产品毛利率均值分别为75.29%、63.87%、57.73%、53.24%，综合产品平均毛利率是62.53%，国内目前的保健食品行业毛利率在50%~70%，公司明显处于行业高位。公司计划打造的“四大单品+两大形象产品+1个明星产品”多品种全线出击，其中“健力多”、“健甘适”、“多种维生素矿物质片系列产品”和“牛初乳加钙咀嚼片”都是片剂类产品，可以有效提高企业总营收和毛利率。

4.3 财务比率分析

公司的三大核心财务比率：运营能力、盈利能力和偿债能力。

运营能力以企业各项资产的周转速度来衡量企业资产利用的效率，存货和总资产周转速度越快，表明企业的各项资产进入生产、销售等经营环节的速度越快，那么其形成收入和利润的周期就越短，经营效率自然就越高。

盈利能力是各方面关心的核心，也是企业成败的关键，只有长期盈利，企业才能真正做到持续经营。上述指标中，销售毛利率、ROE和净利润率分别说明企业生产（或销售）过程、经营活动和企业整体的盈利能力，越高则获利能力越强。  

偿债能力是反映企业财务状况和经营能力的重要标志，企业有无支付现金的能力和偿还债务能力，是企业能否健康生存和发展的关键。

因为考虑到WIND和choice系统给予汤臣倍健的行业划分为食品和食品饮料，为了更精确的对比，这里选用A股和港股相关的十家主营业务相近的上市公司。经过对比发现：

1）这十家保健食品公司从2016年到2020年的存货周转率均值在3.6，高于汤臣倍健的2.63，说明公司的存货周转率虽然一直在平均值以下，运营效率比较弱，主要原因是公司最近几年的市场扩张造成相关运营水平的走弱。

2）公司的ROE比率从2016年到2020年，一直呈现上升的趋势，销售毛利率也是在65%左右，整体波动虽然比较稳定，而且一直高于行业平均值49%。此外，公司的归母净利润也是呈现一个稳定上升的状态，2019年也在上文已经解释，大幅度减少的原因是由于并购带来的大额商誉减值引起的。抛开非经常性事项，公司最近几年的盈利水平是处于较高水平的，而且作为保健食品的龙头企业，前期的市场扩张和产品的多样化研发是必经过程。公司的偿债能力也在不断提高中，2020年在速动比率接近1:1.8，远低于前几年的数值。

（五）估值核算

5.1 指标预测

 2020年是汤臣倍健2018-2020“新一轮增长周期”三年规划收官之年。过去的三年中，汤臣倍健经历了四道坎：医保政策改革、行业整治、国际并购和2020的新冠疫情。但基于公司战略的大方向正确和行业潜力的迸发，汤臣倍健2020年实现销售收入60.95亿元，对比三年规划前的2017年增长了96%；实现归母净利润15.24亿元，对比2017年增长了99%。2010年至今上市10年，销售收入和归母净利润分别增长了超过16倍和15倍。

根据公司2020年年报披露，2021-2023新三年规划定位为从裂变走出蜕变，实现业务扩盘和持续较快增长的新三年。基于公司准确的战略目光，后疫情时代营养健康相关产品市场需求增长提速和中国膳食营养补充剂（VDS）六倍增长空间的行业红利，可以较大概率确定性预测公司未来三年营业收入将有稳定速率25%的比例提升。归母净利润前五年占总营业收入平均占比在24%左右，这里假设未来三年产品毛利润等无重大变化，归母占比为24%。总股本假设未来三年保持不变，158,102.06万股，2021-2023年EPS预测值为1.16-1.45-1.81元。

5.2 PE估值

本次PE市盈率主要采取三个方案预测，第一个方案为自选10只保健食品行业相关个股，PE均值为22.45；第二、三方案主要是考虑到中国目前的权威性数据平台WIND和东方财富给出汤臣倍健的行业定位有差别，为了更全面准确的计算PE值，这次取三次方案的均值36.53。根据行业属性，判断汤臣倍健属于经营稳健类型，鉴于此，给予公司30至40倍市盈率，2021年对应合理股价应在34.70~46.26元。截止到2021年3月19号，汤臣倍健收盘价在27.60元，低于预估价格，说明此股暂时处于低估位置。

汤臣倍健作为是国内保健食品行业龙头，致力于促进渠道多元化，实施大单品战略以及电商2.0计划，近年来通过海外收购LSG、Penta-vite等，拓宽覆盖品类，市占率逐年稳步提升，截至到2020年，公司的品牌影响力和市场份额线占有率都位居行业榜首。此外，公司为了实现业务扩盘和持续较快增长的新三年规划，积极开展经销商裂变计划和准备用户资产运营、电商数字化、ERP平台数字化转型等代表公司未来的战略项目，预计产品结构升级、单品放量带来的规模效应都为将来公司的收入与业绩成长打开更多空间。

（六）总结

总体来说汤臣倍健属于稳健性选手，公司发展前景也较为乐观，财务数据也比较耐看，经营方面虽然面临着过度扩张，人员冗杂的风险，但是作为龙头行业，在整体环境过度分散的情况下，加速扩张的步径是有一定逻辑支撑的。其次，公司收购LSG公司一直不被市场看好，因为造成的商誉减值过大，严重影响了投资者利益，但是站在公司的层面，并购扩张，扩展产品范围是必经之路，而且公司这两年积极打造LSG国内产品，2020年商誉减值大幅度减少，实现了疫情时期的利润增长。反观公司的战略布局，每一步其实都是大方向正确的前提下，重磅出击，耐心一点，反馈远大于投入。现在国人越来越注重养生，伴随着人口老龄化和政策的有利引导下，保健品行业是个非常巨大的蛋糕。2019年市场规模为2227亿，过去三年复合增长率达17.5%，2021年预计将达2510亿，所以汤臣倍健未来可期。

风险提示：提计大额商誉损失风险；募集资金投产不达预期，资产折旧风险；海外疫情加重风险；食品安全事件风险；公司产品研发不及预期风险；预测增长不达预期风险；过度扩张风险。

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