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研究报告
中来股份个股二次研究
来源: | 作者:君研投研团队 | 发布时间: 2021-09-15 | 7201 次浏览 | 分享到:

3、EPC业务业绩增厚

EPC业务在光伏行业总体中的利润水平较低，大部分厂商的EPC业务净利润率不会超过7.5%，因此按照6%的净利润率、252亿元重大合同下限201.6亿元、首年33.6亿元计算，预计每年可为公司带来利润增厚约为2.418亿元，折合0.1849-0.2311元每股收益。

（二）

前次业绩预测




制造业为背板和电池业务分拆如下，电池2020年年报实际生产1.72GW，实现营收34.74亿元，折合单价2.02元；2021年预计2.1GW产能实现满产满销，预计电池单价1.85元，对应营收为38.85亿元；2022年预计产能增加至2.7GW，预计价格下降至1.65元，对应营收为44.55亿元。
再加总13亿元背板收入不变，按照9-11%的净利润率计算，制造业部门净利润约为4.6629-5.7550亿元，折合每股EPS0.4277-0.5279元区间。

EPC订单利润增厚为0.2元，直接加总，得到2021-2022年每股EPS为0.6277-0.7279元区间。

当前中来签订EPC合同使得现金流预期大大改善，最坏的情况下，即便不考虑EPC利润，其原始制造业0.42-0.74元的EPS水平也能支持至少20-25倍估值，即11.6-14.5元区间的股价水平，恰好为二季度光伏屋顶华为概念热炒后的震荡价格区间。
但该业绩测算未考虑山西定增扩产产线和滁州产线的建设情况，未来若扩产顺利爬坡，叠加2022年硅料价格回落，公司面临营收扩大成本降低背景，届时业绩有望实现跨越式发展。

（三）

2021年半年报跟踪




中来股份2021中报显示，公司完成主营业务收入23.73亿元，同比上升16.7%；归母净利润3108.31万元，同比下降71.87%。业绩总体来看反应行业趋势，拆分来看，背膜业务销售收入增长41.33%体现行业景气度，光伏EPC业务大单合同下同比提升52.98%，但原材料涨价导致营业成本过大，毛利率下滑。

电池组件收入下滑较大，反映上游硅料疯涨影响组建企业经营，故大量下游企业减产对抗。中来股份为资产产负债表中存货由6.49亿元大幅增加至9.91亿元，中来股份半年报中加大了存货减值计提，进一步影响利润。

分季度来看，公司现金流大幅改善，销售商品收到现金流为10.95亿，现金流量净额转正，总体毛利率高于2020年四季度和2021年一季度，在收缩期尽量维持企业经营平衡，逆周期扩张产能为今后TOPCon产能爬坡做好准备。

（四）

山西扩产和滁州扩产




姜堰道得对中来股份进行战投后，中来分别得到了山西综改示范区和滁州市南谯区的支持，正酝酿进行山西16GW和滁州10GW的扩产计划，均分为两步对半扩产，即山西项目每8GW扩产，滁州项目每5GW扩产。